业绩简评：2025 年，公司实现营收4,103 亿元，同比+12%；归母净利润12.9 亿元，同比-9%；扣非净利润17.9 亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4 单季收入934 亿元，同比+36%，归母净利润-3.4 亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4 亿元，同比+426%，Q4 账面归母为负系时间性差异。公司2025 年股利支付率为48%。

    　　费用率改善显著，财务费用优化突出：2025 年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8 亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0 亿元，同比+80%。

    　　大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025 年公司经营货量2.66 亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852 亿元，同比+12%；期现毛利41.4 亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0 亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0 亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6 亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0 亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。

    　　造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025 年公司生产制造板块收入127 亿元同比+14%，毛利14.9 亿元同比+15%。造船板块全年交付28 艘，收入64 亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025 年承接新船订单53 艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025 年底在手订单114 艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5 市占率从2021 年4.81%提升至2025 年6.20%）而增长。公司2025Q4 利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027 年归母净利润预期从24.0/26.5 亿元下调至19.10/21.95 亿元，新增2028 年归母净利润预期为24.41 亿元，2026-2028 年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE 为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。

    　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等