公司公告2025 年年度报告：1）2025 年，公司实现营业收入4102.91 亿元，同比+11.9%；归母净利润12.93 亿元，同比-8.87%；扣非后归母净利润17.85 亿元，同比+339.13%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营收971.35、1068.13、1129.16、934.27 亿元，同比分别-7.11%、+7.99%、+19.85%、+35.46%；归母净利润5.09、5.23、6.01、-3.4 亿元，同比分别+24.88%、+40.83%、+443.17%、-164.33%；扣非后归母净利润1.35、1.96、8.18、6.36 亿元，同比分别+1416.48%、-26.26%、+2590.23%、+425.59%。25Q4 归母净利润为负，主要系新能源供应链期货套保对应的期货端亏损已记入当期报表，现货端待按合同陆续完成销售交付，相关利润暂未在报表中确认，导致当期净利为负，我们预计26Q1 起该部分影响会逐步减弱。3）盈利水平：2025 年，公司毛利率2.08%，同比下降0.24pct；净利率0.48%，同比下降0.04pct。4）分业务看：2025 年，大宗商品经营完成经营货量26601 万吨，同比+18.5%，实现营收3852 亿元，同比+11.56%，期现毛利率1.08%，同比-0.75pct；大宗商品物流实现营业收入117亿元，同比+24.34%；毛利率8.37%，同比-0.51pct；生产制造实现营业收入127亿元，同比+14.17%，毛利率11.68%，同比+0.08pct。5）分红：2025 年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22 元，分红比例为48.33%，扣除永续债利息后的分红比例为79.47%，对应2026/4/24 股息率为3.2%。加上现金回购金额，公司合计分红金额占公司2025 年度归属于上市公司股东净利润（扣除永续债利息）的102.36%。

    　　大宗供应链主业稳健增长，结构优化成效显著。1）农产品板块强势复苏：通过优化经营策略和业务模式，农产品供应链实现量利齐升，经营货量同比增长20.69%，期现毛利同比大幅增长125.33%。2）能源化工板块增长强劲：受益于煤炭供应链拓展进口及转口业务，以及油品供应链深化核心客户合作，能源化工板块经营货量同比大幅增长40.52%，期现毛利同比增长42.66%。3）黑色金属板块整合增效：自2025 年组建钢铁产业子集团后，专业化运营能力增强，铁矿经营货量同比增长14%，钢材经营货量同比增长超50%，铁矿业务量利齐升。4）新能源板块高速扩张：公司深耕澳洲、南美、非洲三大主产区，发挥矿端资源和物流优势，新能源板块经营货量同比增长超过120%。

    　　制造板块景气度高，造船业务成为重要利润支柱。2025 年，造船业务实现营收64 亿元，同比+8.81%，毛利率17.32%，同比-0.82pct。子公司象屿海装实现净利润7.72 亿元，同比增长41.8%。年内承接新船订单53 艘，交付28 艘。

    　　2025 年顺利完成启东船厂投产，待后续满产后，预计将提升造船板块整体产能超40%。截至2025 年末，公司在手订单114 艘，生产计划排产至2029 年。

    　　国际化战略加速推进，海外业务贡献日益提升。2025 年，公司国际业务总额约273 亿美元，同比增长23%；国际业务货量超9,700 万吨。2025 年，公司在南非、巴西、几内亚等国家新设11 家境外公司，随着公司全球网络布局深化、加速推进属地化运营，海外业务贡献有望日益提升。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于最新宏观经济环境，我们调整公司26-27 年盈利预测至21、24 亿元（原预测值为24.3、27.6 亿元），引入2028 年29 亿的盈利预测，对应扣除永续债利息后的EPS 为0.55、0.67、0.83 元，对应PE 为13、10、8 倍。2）2020-22 年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2023-24 年先后历经宏观承压、风险出清等，2025 年卸下历史包袱后轻装上阵，前三季度迎来业绩拐点，Q4 承压系暂时影响，站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。

    　　3）目标价：参考公司2020 年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026 年归母净利13 倍PE，对应一年期目标市值265 亿元，目标价9.32 元，预期较现价约36%空间，对应股息率3.2%，强调“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。