2025 年度业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入4,103 亿元，同比+11.9%；归母净利润12.9 亿元，同比-8.9%，扣非净利润17.9 亿元，同比+339%。4Q25 收入934.3 亿元，同比+35.5%；归母净利润亏损3.4 亿元，同比-164.3%。公司归母净利润低于我们预期，主要由于新能源业务套保期货端亏损已计入当期损益，现货交付相关利润暂未在年报确认。剔除该影响的扣非净利润仍基本符合我们预期。公司2025 年总派发每股红利0.22 元，现金分红比例48%。

    　　发展趋势

    　　大宗商品经营量收仍逆势增长，盈利部分受期货价格波动影响。

    　　2025 年大宗商品经营板块货量同比+18.5%至2.7 亿吨，营收同比+11.6%至3,852 亿元，期现毛利同比-34.5%至41 亿元。分品类，金属矿产业务量稳健增长，终端需求偏弱致盈利承压；能源化工及农产品受益于上下游渠道客户拓展、盈利改善亮眼，期现毛利分别同比+43%/+125%；新能源产业链迎业务放量、货量同增120%，但受价格大幅波动、期货损失影响，期现毛利承压。

    　　全球化战略斩获成效，全链条+多元业务增长动能充足。公司2025 年国际业务货量超9,700 万吨，收入同比+23%至273 亿美元，2025 年新落地南非、巴西等11 家境外公司，围绕供应链重构趋势优化全球资源布局。生产制造业务方面，公司把握造船周期景气，伴随启东船厂投产产能提升40%，且在手订单114 艘。

    　　盈利预测与估值

    　　由于相关商品价格波动幅度较大，我们上调2026 年收入19.7%至4,524 亿元，但考虑国际市场不确定因素增加，我们下调2026年净利润16.5%至20.4 亿元；引入2027 年净利润24.4 亿元，同比增长19.3%。当前股价对应2026/2027 年9.5/8.0 倍市盈率，维持跑赢行业评级，考虑公司中长期盈利业绩增长动能仍强健，维持目标价9.5 元不变，对应13.2/11.1 倍2026/2027 年市盈率，较当前股价有38.9%的上行空间。

    　　风险

    　　大宗商品市场价格剧烈波动，制造业增长不及预期或疲软，应收账款及存货减值风险。