盈利大幅回升，恢复到2021 年

    　　2025 年前三季度，厦门象屿营业收入3169 亿元，同比增长6%，主要来自经营货量同比增长19%；归母净利润16.33 亿元，同比增长84%，基本恢复到2021 年同期水平；利润总额同比增加9 亿元，主要来自财务费用下降7 亿元和信用减值减少5 亿元。财务费用下降来自主动压降沉淀资金、提升资金运营效率和加快业务周转，以及市场利率下行；信用减值下降主要因为去年同期历史事项影响，今年进一步完善了风控体系。

    　　供应链、物流、制造经营改善

    　　黑色金属供应链的货量及营业收入同比增长；铝供应链的盈利能力保持稳定，毛利率同比提升；能源化工供应链货量同比增长超40%，主要来自煤炭和油品两大供应链；农产品供应链调整业务模式，加强流量经营、滚仓操作，降低库存敞口，提高稳增长能力，毛利同比增长显著。物流板块持续布局海外核心物流节点，加强国际物流通道能力建设，营业收入同比增长17%。制造业板块营业收入同比增长6%，造船业务在手订单已排产至2029 年。

    　　若商品涨价，盈利有望上行

    　　供应链公司的贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。而收取服务费的商业模式，毛利率稳定。所以供应链公司的利润随大宗商品价格波动。商品价格与美元指数多数时间负相关，如果未来美联储降息导致美元指数走弱，那么大宗商品价格可能上涨，带动大宗供应链公司收入和利润增长。

    　　调整盈利预测，维持评级

    　　由于2024 年商品价格下跌导致利润大幅下降，2025 年商品价格仍然处于较低水平，下调2025-26 年归母净利润至21、23 亿元（原预测24、29亿元），引入2027 年预测归母净利润26 亿元，对应PE 为11.8、10.6、9.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险