公司公告2023 年度报告：归母净利润15.7 亿元，短期业绩承压。1）营业收入：2023 全年实现4590 亿元，同比-15%，其中23Q4 为904 亿元，同比-38%。

    　　主要由于内外需求不足，大宗商品价格整体承压，工业生产面临一定压力，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。2）毛利：2023 全年实现88 亿元，同比-23%，毛利率2%，同比下降0.2 个百分点；其中23Q4毛利实现29 亿元，同比增加14%，环比增加63%，毛利率3.2%，环比增加1.9个百分点。3）费用：期间费用率（销售/管理/研发/财务费用）2023 全年合计为1.2%，同比提升0.3 个百分点；23Q4 为1.3%，环比降低0.1 个百分点。4）归母净利润：2023 全年实现15.7 亿元，同比-40%，归母净利率0.3%，同比下降0.2 个百分点；其中23Q4 实现3.9 亿元，同比-15%，环比+35%，归母净利率0.4%，环比增加2 个百分点。

    　　分业务看，23 全年受主要经营商品价格下行、客户需求承压等因素，业绩有所下滑。1）大宗商品经营：a）23 全年供应链业务收入4392 亿，同比-15.6%。

    　　其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源分别同比-22.2%/+16.7%/-5.52%/-23.2%;营收占比62%/14%/20%/4%。b）毛利：23 全年供应链期现毛利61 亿元，毛利率1.4%，同比减少0.33 个百分点。金属矿产/农产品/能源化工/新能源期现毛利率1.91%/-0.89%/1.21%/1.78%，同比分别+0.33/-3.61/-0.56/-0.12 个百分点；期现毛利金额分别为51.77/-5.42/10.5/3.42 亿元。农产品板块毛利率为负主要由于玉米市场下行价格回落。c）货量：23 全年供应链整体货量2.25 亿吨，同比+14%。四大品类货量分别同比+12.53%/+15.33%/+15.32%/+71.09%；货量占比58%/9%/32%/0.2%。d）单吨收入毛利：23 全年供应链单吨收入1951元/吨，同比+35%；单吨期现毛利27 元/吨。四大品类单吨收入同比+45%/-1%/+22%/+130%；单吨期现毛利分别为39/-27/14/924 元。e）根据公司披露子公司信息，象屿农产2023 年净利润-9.8 亿元，上年同期3.05 亿元。2）大宗物流业务：23 全年大宗物流业务收入71 亿元，同比-7.84%。毛利率9.9%，同比下降1.89 个百分点。综合物流/农产品物流/铁路物流营收55.41/2.9/12.54，同比-13.39%/-6.88%/28.09% ； 毛利率9.9%/35.2%/4.1% ， 同比减少0.04/25.6/4.24pct。3）公司披露造船业务，2023 年实现收入47.5 亿元，同比+43%，毛利10.7 亿元，同比+258%。根据公司披露子公司信息，象屿海装（船舶建造）2023 年营业利润4.56 亿元，净利润7 亿元，上年同期净利润亏损0.7亿元。公司2023 年新接订单达37 艘，新接订单总额超82 亿元，接单量与接单毛利双创新高。截至2023 年末，在手订单64 艘。

    　　近年来，公司持续优化客户结构，提升制造业企业数量和服务量占比。截至2023 年全年，公司制造业客户服务量占比整体稳定在60%以上。其中，新能源供应链制造业客户服务量占比80%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比70%以上，煤炭、谷物原粮供应链60%以上，不锈钢供应链50%以上。下半年公司将进一步拓展国际化布局，在加强风险管控的基础上，把握机会提升规模和市场份额，努力实现盈利的边际改善。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑市场环境压力及农业板块利润率下降，我们调整公司24-25 年归母净利润预测为19.4、22.9 亿元（原预测为26、31.7）亿元，引入26 年盈利预测为26.4 亿元，对应EPS 为0.8、1.01、1.16 元，对应PE 为8、7、6 倍。2）投资建议：考虑公司未来三年归母净利复合增速为19%，给予2024 年12 倍PE，目标市值233 亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2 亿元）后，目标价8.8 元，预期较现价28%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。