事件：公司发布2023 年报。公司2023 年实现营业收入4590 亿元，同比下降14.7%（调整后）；实现归母净利润15.7 亿元，同比下降40.3%（调整后）；实现扣非归母净利润5.1 亿元，同比下降81%（调整后）。公司拟派发现金股息0.3 元/股（含税），现金分红率约50%。

    大宗商品分销业务收入下降。公司23 年大宗商品经营货量约2.3 亿吨，同比增长13.7%，其中金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品货量分别约1.3亿吨、0.2 亿吨、0.73 亿吨、37 万吨，分别同比增长12.5%、15.3%、15.3%、71.1%；金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品分别实现营业收入2715亿元、607 亿元、868 亿元、192 亿元，分别同比变化-22.2%、+16.7%、-5.5%、-23.2%，主要原因是市场有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，大宗商品价格波动下行。综合以上，公司23 年大宗商品分销业务实现营业收入约4392 亿元，同比下降15.6%。公司23 年大宗商品物流服务收入约70.9 亿元，同比下降7.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入55.4 亿元、2.9 亿元、12.5 亿元，分别同比变化-13.4%、-6.9%、+28.1%。

    大宗供应链行业市场波动，公司ROE 水平同比下降。公司2023 年整体毛利率约1.92%（农产品业务期现毛利率同比由正转负），同比减少0.21pct；销售净利率约0.50%，同比减少0.20pct；加权平均ROE 为9.29%，同比减少8.77pct。

    主要原因是经济增速下行背景下，公司制造业客户原辅材料需求动能不足、库存头寸消减、提货周期拉长，盈利能力承压，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。公司2023 年计提资产减值损失、信用减值损失合计约14.6 亿元，较2022 年同期（8.2 亿元）大幅增加。

    造船业务稳健发展，接单量与接单毛利双创新高。公司2023 年造船业务实现收入47.4 亿元，同比增长42.6%，实现毛利10.7 亿元，同比增长258%。公司不断优化自主设计品牌63500DWT（吉象）系列船型，品牌效应渐显，接单量提升，并通过改进工艺工法实现成本领先，通过优化生产工艺流程缩短建造周期，实现年交船23 艘，经营质效同比大幅提升。公司23 年新接订单达37 艘，新接订单总额超82 亿元，截至2023 年末，在手订单64 艘。

    投资建议：大宗供应链行业市场波动或将持续，公司短期盈利承压；公司拟在24 年三季度报告披露后增加分红（不低于24 年前三季度归母净利润的10%）。

    由于经济增速下行对公司的负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司24-25 年归母净利润预测33%/27%分别至21.2 亿元、29.0 亿元，新增2026 年归母净利润预测34.9 亿元；公司是国内大宗供应链龙头企业，直接受经济周期波动影响，基于目前股价已反映悲观预期，维持公司“增持”评级。

    风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。