投资要点

    　　业绩简评：公司发布2023 年年报。2023 年公司收入4590 亿元，yoy-14.7%；归母净利润15.7 亿元，yoy-40%。公司归母净利润基本符合我们的预期。其中2023Q4，公司收入904 亿元，yoy-38%；归母净利润3.93 亿元，yoy-15.3%，qoq+35.5%，环比有明显改善。公司年报拟分红6.82 亿元，分红率为43%，4 月24 日收盘价对应股息率为4.4%。

    　　2023Q4 的改善主要来自利润率环节：2023Q4，公司毛利率为3.2%，同/环比+1.46/ +1.88pct；销售净利率为0.95%，同/环比+0.45pct/ +0.6pct。

    　　我们认为公司利润率提升主要受益于：①从传统贸易模式切入到利润率更高的全产业链服务模式；②提升经营效率，管理费用率下降。2023Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率为0.48%/ 0.24%/ 0.02%/ 0.59%，同比+0.06/ -0.14/ 持平/ +0.24pct。

    　　2023 年公司净利润下滑，主要受短期因素及宏观环境影响：①公司农产品板块毛利润率下降，2023 年为-0.89%，同比-3.61pct，主要原因为谷物原粮价格下行、下游客户降低库存等，2024 年随经营环境改善及公司调整经营策略，农产品利润有望恢复；②大宗商品有效需求不足，大宗品运营板块单价下降；③公司确认了较大金额的信用减值损失，主要为计提坏账准备。

    　　分业务板块看：2023 年，①大宗品经营实现收入4392 亿元，同比-15.6%；毛利率为1.40%，同比-0.33pct；其中金属矿产/ 农产品/ 能化/ 新能源收入为2715/ 607/ 868/ 192 亿元，同比-22%/ +17%/ -6%/ -23%；毛利率为1.9%/ -0.9%/ 1.2%/ 1.8%，同比+0.3/ -3.6/ -0.6/ -0.1pct。②大宗商品物流收入70.85 亿元，同比-7.8%；毛利率为9.9%，同比-1.9pct。③生产制造板块收入108.7 亿元，同比+33%；毛利率为12.1%，同比+3.6pct。其中造船收入为47.4 亿元，同比+43%；毛利率为22.6%，同比+13.6pct。

    　　长期仍看好行业龙头企业集中度提升的机遇：随我国B2B 供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5 市占率从2021 年的4.81%快速提升至2023H1 的5.46%。2023 年公司大宗商品经营业务的整体经营货量（按吨计）同比+13.74%，市占率持续提升。

    　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、短期业绩有望触底修复、长期成长逻辑明确。考虑公司经营环境，我们将公司2024~25年归母净利润从26.3/ 30.4 亿元，下调至19.2/ 23.3 亿元；新增2026 年归母净利润预期为26.9 亿元。2024~26 年同比增速为22%/ 21%/ 16%，4 月24 日收盘价对应P/E 估值为8/ 7/ 6 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类新模式不及预期等