公司公告2023 年半年报：2023Q2 归母净利润3.5 亿元，短期业绩承压。1）营业收入：2023H1 实现2335 亿元，同比-8%，其中23Q2 为1044 亿元，同比-26%，环比-19%。主要由于内外需求不足，大宗商品价格整体承压，工业生产面临一定压力，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。

    　　2）毛利：2023H1 实现42 亿元，同比-34%，毛利率1.8%，同比下降0.7 个百分点；其中23Q2 毛利实现14 亿元，同比-57%，环比-48%，毛利率1.4%，环比下降0.7 个百分点。3）费用：期间费用率（销售/管理/研发/财务费用）2023H1合计为1.2%，同比提升0.3 个百分点；23Q2 为1.3%，环比提升0.2 个百分点。

    　　4）归母净利润：2023H1 实现8.9 亿元，同比-35%，归母净利率0.4%，同比下降0.1 个百分点；其中23Q2 实现3.5 亿元，同比-62%，环比-37%，归母净利率0.3%，环比下降1 个百分点。

    　　经营数据看，23 上半年受主要经营商品价格下行、客户需求承压等因素，业绩有所下滑。1）大宗商品经营：23H1 供应链业务收入2249 亿，同比-8.5%。

    　　其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源分别同比-14%/+10%/+2%/+9%;营收占比66%/12%/18%/4%。2）毛利：23H1 供应链期现毛利33 亿元，毛利率1.47%，同比减少0.56 个百分点。金属矿产/农产品/能源化工/新能源期现毛利率1.67%/-0.48%/1.5%/3.04%，同比分别减少0.19/3.23/0.65/0.33 个百分点；期现毛利金额分别为25/-1.3/6.1/2.9 亿元。农产品板块毛利率为负主要由于玉米市场下行价格回落。3）货量：23H1 供应链整体货量1.02 亿吨，同比+14%。四大品类货量分别同比+8%/+17%/+25%/+115%；货量占比60%/8%/32%/0.1%。

    　　4）单吨收入毛利：23H1 供应链单吨收入2204 元/吨，同比-20%；单吨期现毛利32 元/吨。四大品类单吨收入同比-20%/-6%/-18%/-50%；单吨期现毛利分别为41/-16/18/1913 元。

    　　大宗物流业务：23H1 大宗物流业务收入34 亿元，同比-11.5%。毛利率11.3%，同比下降0.47 个百分点。综合物流/农产品物流/铁路物流营收28/1.5/5 亿元，同比-12.6%/-29.2%/+3.2% ； 毛利率9.7%/60%/5.8% ， 同比+1.01/+12.58/-10.67pct。

    　　近年来，公司持续优化客户结构，提升制造业企业数量和服务量占比。截至2023 年上半年末，公司制造业企业客户数量及服务量占比分别保持50%和60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。下半年公司将进一步拓展国际化布局，在加强风险管控的基础上，把握机会提升规模和市场份额，努力实现盈利的边际改善。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑公司上半年受到市场环境、玉米价格回落导致业绩承压，我们调整公司23-25 年归母净利润预测为20.1、26、31.7 亿元，（原预测为32、39.1、46.9 亿元），对应EPS 为0.89、1.15、1.4 元，对应PE 为8、6、5 倍。2）投资建议：考虑公司过去三年PE 均值，给予2024 年9 倍PE，目标市值234 亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2 亿元）后，目标价8.9 元，预期较现价23%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。