投资要点

    事件：2023H1 公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润2335.5/8.9/ 1.4 亿元，同比-8.1%/ -35.8%/ -91.2%；2023Q2，公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润1044.0/ 3.45/ 0.90 亿元，同比-25.6%/ -62.1%/ -89.2%。非经常损益中包括公司套保损益等，故归母净利润更能反映实际情况。受下游大宗商品需求影响，公司2023H1 业绩不及预期。

    产业需求不足，公司与制造业客户共同分担市场下行压力，影响利润率：

    2023Q2，公司毛利率为1.36%，同比-0.97pct，主要是农产品板块毛利率降幅较大；销售净利率为0.22%，同比-0.72pct；费用率较稳定，销售、管理、财务费用率为0.42%/ 0.37%/ 0.44%，同比持平/+0.2pct/ +0.3pct。

    交易货量持续增长，市占率逆市提升，油品、新能源供应链货量高增：

    2023H1，公司大宗商品经营货量达到1.02 亿吨，同比增长13.72%，其中，黑色金属货量同比+9.5%，谷物原粮货量同比+10%，煤炭货量同比+18.3%，油品供应链货量同比+229%，新能源供应链货量同比+115%。

    分业务看，农产品上半年受影响程度较大：2023H1，公司大宗商品经营业务营收2249 亿元，同比-8.48%；毛利率为1.47%，同比-0.56pct。其中，金属矿产/农产品/能化/新能源收入分别同比-13.7/ +9.7%/ +1.9%/+9.0%，毛利率分别同比-0.19pct/ -3.23pct/ -0.65pct/ -0.33pct，农产品毛利率降幅大，新能源收入和毛利润都表现较好。2023H1 公司大宗商品物流业务收入为34.2 亿元，同比-11.5%；毛利率为11.3%，同比-0.47pct。

    客户结构不断优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886 家，较去年同期增加453 家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。公司大力发展国际化业务，业务总额约155 亿美元，同比增长 41%；蒙煤通关量同比增加超 240%，铝土矿直采进口量同比增长7 倍，光伏产品出口收入为去年同期21 倍。

    盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。考虑上半年公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25 年归母净利润从34.6/ 42.2/49.2 亿元下调至18.0/ 26.3/ 30.4 亿元，同比-32%/ +46%/+16%，对应8 月29 日收盘价为10/ 7/ 6 倍PE 估值，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。