公司公告2022 年报及2023 年一季报：1）业绩表现：2022 年归母净利润26.4亿元，同比+20.2%；2022Q4 归母净利4.6 亿，同比-13.9%。2023Q1 归母净利润5.5 亿，同比+14.5%。2）营业收入：22 年、22Q4 营收分别为5381.5、1463.9 亿，同比+16.4%、+24.0%。23Q1 营收1291.5 亿，同比+13.4%。3）利润率：22 年综合毛利率2.13%，同比-0.05pct；净利率0.7%，同比+0.1pct；加权平均ROE 为18.06%，同比+0.92pct。23Q1 毛利率2.12%，同比-0.6pct；净利率0.59%，同比-0.03pct。4）分红：22 年拟每10 股派发现金红利6.1 元，分红率55.98%。

    22 年大宗供应链单吨收入与单吨期现毛利提升，货量增长、结构优化调整。1）大宗供应链营收构成：22 年供应链业务收入5207 亿，同比+16.0%。其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源分别同比+8.0%/+12.5%/+34.9%/+176.2%;营收占比67%/10%/18%/5%。测算下半年供应链营收同比+16.1%，四大品类营收同比+12.6%/+10.5%/+10.1%/+212.8%；营收占比65%/10%/19%/6%。2）毛利：

    22 年供应链毛利率1.75%，同比-0.17pct；期现毛利率1.73%，同比+0.01pct。

    四大品类期现毛利率1.6%/2.7%/1.8%/1.9%，同比+0.27/-1.21/-0.33/-0.1pct；期现毛利占比61%/16%/18%/5%。下半年供应链毛利率1.47%，同比-0.31pct。

    四大品类毛利率1.4%/1.9%/1.5%/1.2%，同比+0.02%/-1.20%/-0.74%/-0.99%。

    毛利占比62%/13%/19%/5%。3）货量：22 年供应链整体货量1.98 亿吨，同比+3.3%。四大品类货量分别同比-5.7%/+19.4%/+19.6%/+22.2%；货量占比59%/9%/32%/0.1%。下半年供应链货量1.08 亿吨，同比+3.1%。四大品类货量同比+7.6%/+31.9%/-9.1%/+114.1%；货量占比56%/10%/34%/0.1%。4）单吨收入毛利：22 年供应链单吨收入2630 元/吨，同比+12.3%；单吨毛利46.1 元/吨，同比+2.0%；单吨期现毛利45.5 元/吨，同比+13.0%。四大品类单吨收入同比+14.5%/-5.8%/+12.8%/+126% ； 单吨毛利同比+15.9%/-39.8%/+0.3%/+118.4% ； 单吨期现毛利同比+38.5%/-34.9%/-5.0%/+114.6%。下半年供应链单吨收入2541 元/吨，同比+12.6%；单吨毛利37.3 元/吨，同比-7.1%。黑色商品价格下行中，公司2H22金属矿产依旧实现单吨收入、毛利分别同比+4.7%/+5.9%。

    大宗物流业务：22 年大宗物流业务收入76.9 亿元，同比+4.5%。毛利率11.8%，同比+1.12pct 。综合物流/农产品物流/铁路物流营收64.0/3.1/9.8 ， 同比+9.8%/-16.1%/-15.3%；毛利率10.0%/60.8%/8.3%，同比+0.98/+9.73/+1.95pct。

    23Q1 剔除一次性投资损失影响主业盈利增速或超40%。公司因哈尔滨农商行计提不良贷款减值准备16.23 亿而确认投资损失1.48 亿（公司持股9.9%），剔除影响后测算归母净利增速40%+、净利率同比提升，提质增效持续兑现。同时，公司公告拟将公司持有的哈尔滨农商行全部股权转让给厦门象屿集团有限公司或其下属子公司，力争于2023 年年内完成股权交割。

    投资建议：1）盈利预测：维持2023-2024 年归母净利润预测32.0、39.1 亿，新增2025 年预测46.9 亿，对应EPS 为1.42、1.73、2.07 元，对应PE 为8、6、5 倍。2）投资建议：维持估值方式，给予2023 年10 倍PE，对应一年期目标市值320 亿元，目标价14.2 元，预期较现价33%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。