【投资要点】

    公司是国内领先的一体化供应链服务企业，依托综合平台提供全产业链服务。上市以来保持着收入和利润高速增长，近三年收入复合增速25.5%，归母净利润复合增速29.3%。由于公司属于低利润率高ROE 的商业模式，市场质疑其业绩稳定性和增长潜力，导致估值持续受到压制。本文着力从以下三个方面进行分析：

    大宗商品价格对业绩影响几何？大宗商品价格波动对公司收入和利润影响小。利润率方面，公司以服务收益和金融收益为主、交易收益为辅，近年来毛利率未受价格波动影响、逐年稳步提升。收入方面，公司量价交替驱动增长，当大宗商品价格下降时，中小贸易商出清，公司市占率稳步提升，从而保证收入平稳增长。

    公司未来增长点在哪里？公司未来增长主要来自于市场集中度提升、新能源大宗商品放量以及数字化赋能。集中度方面，大宗供应链市场极度分散，集中度有望持续提升。参考海外，2019 年前五大大宗商品交易商交易额超8600 亿美元，是当时国内前四大的5 倍以上。新能源方面，钴、锂、镍、光伏组件等大宗商品需求量提升带动相关业务增长。公司着重打通海外矿山资源获取，并与众多资源企业形成了紧密合作关系，碳酸锂年经营量超 3 万吨，未来有望逐步放量。数字化方面，公司打造了农业产业级互联网平台、“屿链通”服务平台等重点项目，推动产业数字化升级，为产业实现降本增效。

    如何看待国内大宗商品贸易商估值？海外大宗商品贸易商具有明显的周期和金融属性，其深入介入产业链上游并高度依赖交易收益，进一步导致业绩波动明显。相比之下，国内大宗供应链服务企业更倾向于基础设施服务商，业绩波动性小、增长潜力大。综上，我们认为国内大宗供应链企业并非“周期股”，其估值中枢应高于景气高点时海外同行的估值水平。

    【投资建议】

    受行业集中度及新能源大宗商品放量推动，公司收入和利润有望持续增长。我们预计2022-2024 年公司营业收入5390/6218/6982 亿，归母净利润25.9/33.0/39.9 亿，EPS 分别为1.2/1.5/1.8 元，对应PE 分别为7.3/5.7/4.7 倍。与市场对估值的判断不同，我们认为国内大宗供应链企业并没有海外同行一样的周期性，其业绩稳定性强。

    结合行业可比公司以及公司历史估值水平，我们基于2023 年盈利预测给予公司未来一年9 倍PE，对应市值297 亿，目标价13.2 元。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    【风险提示】

    宏观经济下行风险

    大宗商品价格剧烈波动