投资要点

    厦门象屿发布2022 年中报，上半年业绩稳健增长，提质增效效果显著，实现利润增速高于收入增速。2022 年上半年，公司实现营业收入 2541.51亿元，同比增长 16.81%；实现归母净利润 13.66 亿元，同比增长 20.16%，排除21H1 股权转让收益对归母净利润1.44 亿的贡献，同比增长37.56%；EPS 为 0.599 元/股，同比增长 22.75%。公司提质增效成果显著，2022 年上半年，实现毛利率 2.49%，同比提升 0.14 pct；销售净利率0.79%，同比提升0.13pcts；ROE 9.59%，同比提升 0.37pct。

    大宗商品经营板块是收入和毛利润的主要贡献来源。从各板块经营情况来看，大宗商品经营板块，实现营业收入 2457 亿元，同比增长 15.94%，占总营收的96.67%；毛利润 50.84 亿元，同比增长 14.32%，占总毛利80.19%；毛利率 2.07%，同比小幅下降 0.03pcts，主要因竞拍粮业务占比下降，农产品毛利率大幅下降。大宗商品物流板块，实现营业收入 38.66亿元，同比增长 8.89%，占总营收的1.52%；毛利润 4.56 亿元，同比增长 2.53%，占总毛利润 7.19%；毛利率 11.80%，同比下滑 0.73pcts，主要因国储业务量下滑，农产品物流毛利率下滑 5.98pcts。

    经营货种结构调整，能源化工和新能源毛利大幅增长。分品类看，金属矿产是收入和毛利占比最高的货种，2022 上半年实现营业收入 1717 亿元，毛利润 28.86 亿元，同比增长 5.56%，高于收入同比增速 3.63%，其中铝产品营业收入同比增长 57.16%，产品结构优化。农产品，实现营业收入241 亿元，同比增长 14.77%；毛利 9.22 亿元，同比下降 25.71%；毛利率 3.82%，同比减少 2.08pcts，但仍是公司毛利率最高的货种。毛利同比下降是受疫情影响，谷物原粮销售周期延后；毛利率同比减少是因为毛利 率较高的竞拍粮业务占比下降。能源化工，实现营业收入 396 亿元，同比增长 91.84%；毛利 9.48 亿元，同比增长 147.84%；毛利率2.39%，同比上升0.54pcts，主要是受益于内贸煤、蒙煤业务开发，煤炭营业收入及毛利同比大幅增长。同时，公司紧抓新能源行业机遇，积极拓展新能源供应链，开辟新的利润增加点。公司不断推进与下游锂电主流正极材料厂商的长期合作，2022年上半年实现毛利 2.92 亿元，同比大幅增长 329.88%。

    完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，服务收益及金融收益占比大，公司风险暴露减少。传统贸易公司盈利主要通过“价差”、“利差”、“汇差”赚取收益，公司已经完成转型，目前以“服务收益、金融收益、规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服务收益和金融收益占比分别为40%、30%，构筑起稳定盈利的底盘，通过区域、客户、品类拓展，以及服务叠加，实现经营业绩的持续稳定增长.在大宗商品价格下跌周期，公司可通过做大经营规模，提高市场占有率，保持整体盈利的提升。

    投资策略：公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效，实现业绩增速高于收入增速；国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年公司将实现归母净利润 26.18、32.57、36.46 亿元，EPS 分别为 1.16、1.44、1.62 元；对应 2022 年 8 月 19 日收盘价 9.06 元，PE 分别为 7.8X、6.3X、5.6X，PB 分别为 1.1X、1.0X、0.9X，假设 2022-2024 年维持 55%分红率，股息率分别为 7.0%、8.7%、9.8%，高股息具备较高安全边界。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：

    （1）大宗价格剧烈波动：当前国际区域局势紧张，大宗商品价格剧烈波动，资产减值可能超出预期；

    （2）供应链业务发展低于预期：受疫情影响，宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，而金属矿石、农产品、能化产品等大宗商品经营服务是公司的主要收入来源，如果供应链业务发展因为大宗商品需求大幅萎缩而不及预期，将会影响公司收入和利润；

    （3）铁路物流业务发展进度低于预期：铁路物流服务的建设进度、使用率等会影响公司物流服务业务的收入和利润，同时也影响公司大宗商品经营、大宗商品物流两个主业板块的协同效用发挥。