厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司提供大宗品经营和物流等一站式综合服务，主要经营类目包括金属矿产、能源化工、农产品，2021 年分别贡献大宗品经营板块47%/ 30%/ 22%的毛利润。2021 年公司实现收入4,625 亿元/+28%yoy，归母净利润21.6 亿元/+66%yoy。过去数年中，公司一直保持稳健的业绩增长，2015-2021 年，公司收入/归母净利润CAGR 分别高达41%/ 40%，展现出强大的持续增长能力。公司2019-21 年股息率分别为9%/ 5%/ 6%，维持着较高的分红。

    大宗供应链行业空间稳定，未来企业集中度有望提升。厦门象屿年报显示，2016~2020 年，我国大宗供应链市场规模稳定在约40 万亿元左右。

    近年来行业集中度不断提升，2016~2021 年行业CR4 份额从1.2%提升至5.5%，在此过程中龙头企业得以实现持续增长。未来大宗供应链龙头企业有广阔的成长空间，2021 年我国CR4 企业（包括厦门象屿在内）市占率均不足2%，对标全球龙头（邦吉、嘉能可等）规模仍然较小。

    提供综合贸易服务，盈利更稳定。传统大宗供应链企业的利润结构以价差为主，业绩与大宗品周期高度相关。厦门象屿近年来已逐渐向供应链综合服务模式转型，以提供物流、金融等服务为盈利点，降低对交易价差利润的依赖。2021 年公司服务及金融收益占比达70%，而交易价差收益占比降低至30%。公司的客户结构也从贸易商迭代至制造业企业，后者需求更稳定，坏账等经营风险更低。经过这一系列转变，未来公司在不同时期的盈利能力和抗风险能力都能够有所保障。

    未来成长点：纵向深挖+横向复制，不断提升规模及壁垒。纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。公司的虚拟工厂模式就是近年来纵向深挖的例子。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2021 实现100%的CAGR，在2022 年上半年也贡献了较高的利润增量。

    盈利预测与投资评级：公司是国内大宗供应链龙头企业，未来有望受益于行业集中度提升而不断成长，而随公司盈利结构转向服务及金融收益，业绩稳定性也有保障。我们预计公司2022-24 年归母净利润为26.0/34.9/ 39.9 亿元，同比增长20%/ 34%/ 14%，对应8 月5 日收盘价仅7.0/5.2/ 4.6 倍P/E，业绩有望持续增长且估值低。我们按2022E 的 8.6 倍P/E，给予9.9 元/股目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：大宗品价格波动，坏账风险，新品类拓展不及预期等