公司公告2021 年报：1）业绩表现：2021 年营收4625.2 亿元，同比+28.4%；归母净利润21.6 亿元，同比+66.2%。其中Q4 营收1181.0 亿，同比+30.0%；归母净利润5.0 亿，同比+37.4%，Q1-3 归属净利分别为3.5、7.8、5.2 亿。2）利润率：2021 年综合毛利率2.2%，同比+0.24pct；Q4 毛利率2.0%，同比-0.6pct。

    2021 年归母净利率0.47%，同比+0.11pct；Q4 归母净利率0.43%，同比+0.02pct。2021 年加权平均ROE 17.1%，同比+6.4pct。3）现金流：2021 年经营净现金流54.2 亿，同比+323%。4）分红：拟每10 股派发现金红利5.1 元（含税），对应分红率为55.08%。公司连续4 年实现稳定高分红。

    亮点1：供应链业务高增长，产品结构、业务结构及服务模式持续优化。1）大宗供应链业务：全年营收4489 亿，同比+28.1%；其中金属矿产、农产品、能源化工分别同比+22%/+11%/+57% ； 三大品类供应链营收占比为65%/10%/24%，同比-3.1/-1.5/+4.5pct。大宗供应链业务毛利率1.9%，同比+0.17pct 三大品类毛利率分别1.4%/4.4%/2.4%，同比+0.14/-0.17/+0.47pct；供应链毛利占比分别为47%/22%/30%，同比-1.5/-7.3/+8.4pct。其中象屿农产营收同比+11.5%至301 亿，净利同比+15.7%至4 亿。a）量：全年经营货量1.9 亿吨，同比-6.7%；三大品类货量分别同比-21.6%、-8.9%、+18.6%，其中黑色系货量下滑，主要系公司主动优化产品结构，聚焦附加值高的业务和品类。b）单位货量收入与毛利：全年大宗供应链业务单吨收入2344 元/吨，同比+37%；单吨毛利45.1 元/吨，同比+51%；其中三大品类单吨收入分别为3158、3029、1293 元/吨，同比+56%、+22%、+33%；单吨毛利分别为43.6、133.4、30.8 元/吨，同比+75%/+17%/+66%。单位货量收入上涨不仅因为商品价格上涨，更多是服务模式转型带来单位货量承载的供应链服务数量与附加值提升。2）大宗物流业务：全年营收73.6 亿元，同比+27.8%；毛利率10.7%，同比-5.3pct。其中综合物流、农产品物流、铁路物流营收分别为58.3/3.7/11.6 亿，同比+35%/-35%/+33%；毛利率分别为9.0%/51.0%/6.4%，同比-2.4%/-4.4%/-7.0%。

    亮点2：平台化服务能力增强带来的提质增效正逐步兑现，21Q4-22Q1 大宗商品价格波动中净利率均同比提升。1）全程供应链服务（虚拟工厂）模式复制推广，项目数量增至12 个、经营规模超1000 亿元，同步探索利润分成合作方式，部分项目销售净利率明显提升。2）开发“屿链通”数字供应链金融服务平台，落地电子仓单质押融资业务，已为客户取得授信25 亿元；该模式下不占用自身授信，可向客户收取稳定的平台服务费。3）新能源供应链业务快速发展，近三年新能源供应链净利润CAGR 超100%。

    亮点3：公司21 年盈利结构中，服务收益、金融收益、交易收益毛利占比约40%、30%、30%，非价差收益已占据主导，意味着公司模式转型已见成效。

    投资建议：1）盈利预测：我们维持2022-23 年归母净利预测25.4、30.6 亿，新增2024 年预测值37.8 亿，对应EPS 为1.18、1.42、1.75 元，对应PE 为8、6、5 倍。2）投资建议：维持估值方式，给予2022 年10 倍PE，对应一年期目标市值254 亿元，目标价11.8 元，预期较现价32%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。