2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入4625.2 亿元，同比增长28.4%，；归母净利润21.6 亿元，同比增长66.2%，利润率0.47%，同比改善0.1ppt，扣非净利润21.5 亿元，同比增长64.5%，符合我们预期。4Q21 收入1181.0 亿元，同比增长30.0%；归母净利润5.0 亿元，同比增长37.4%，利润率0.43%，同比基本持平。2021 年派发每股红利0.51 元，分红率55.1%。

    发展趋势

    分业务板块来看：

    大宗商品经营板块：2021 年收入4489 亿元，同比+28.1%；毛利润87 亿元，同比+45%，单吨毛利达45 元，同比+53%，毛利率为1.9%，同比提升0.24ppt。利润率改善来自两方面：1）经营货种结构上，利润率较低的金属矿产占比48%，较2020 年下降10ppt；而利润率较高的能源化工上升了10ppt；2）公司通过叠加增值服务，依托平台化优势，规模化运作，降本增效，与客户共享增值收益。

    大宗商品物流服务：实现收入73.6 亿元，同比增长27.8%，毛利率10.7%，同比下降5.3ppt，主要受疫情及双控政策影响，毛利率较高的进口物流、国际租船等业务开展受阻。

    实行二期股权激励，彰显经营信心。3 月29 日公司公告新一期股权激励计划，本次股权激励总量更多、覆盖面更广、考核标准更严。公司两次股权激励占总股本比重为7.97%，我们认为股权激励的实施有助于完善公司长效激励机制，推进公司经营进一步市场化，同时彰显公司经营信心。

    我们看好象屿的逻辑不变：1）公司以“服务收益、金融收益、规模集拼交易收益、链条运营交易收益”为核心（其中服务收益和金融收益占比约70%），构筑起稳定盈利的底盘，通过区域、客户、品类拓展，服务叠加，实现经营业绩的持续增长，辅以价差收益，在大宗商品价格上涨时释放盈利弹性；2）大宗市场大而分散，象屿作为头部龙头企业或将凭借渠道和规模、资金、风控体系上的优势持续获得市场份额。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年7.5/6.2倍市盈率，对应2022/2023 年7.3%/8.9%分红收益率。维持跑赢行业评级，考虑公司业绩增长具有较强确定性，上调目标价6.2%至11.9 元，对应10/8.2 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有33.3%的上行空间。

    风险

    制造增长不及预期，大宗商品价格波动