公司近况

    公司公布2021 年业绩快报：2021 年实现营收4627.6 亿元，同比增长28.5%；归母净利润21.5 亿元，较上年同期增加65.5%，接近业绩预告上限，基本符合我们的预期。

    单四季度来看，公司4Q21 实现营收1183.4 亿元，同比增长30.3%，环比下降6.7%；归母净利润4.9 亿元，同比增长34.8%，环比下降4.7%。市场担心4Q21 大宗商品市场波动对公司业绩造成较大负面影响，我们认为价格波动对公司影响有限且可控，业绩充分验证了其盈利模式的稳健性。

    评论

    优化客户结构和商品组合，公司盈利能力持续改善。公司2021 年以来持续调整客户结构，退出盈利性差的客户业务，深化与优质客户的合作，制造业企业服务量占比持续保持在50%以上。同时业务板块中多元化经营货种品类，我们认为多元化经营让公司在一定程度上更好地应对行业波动，2021年销售净利率水平提升0.1ppt，公司盈利能力改善。

    向前看，2022 年业绩增长确定性较强。今年厦门象屿主要经营大宗商品或维持高位震荡，我们认为或将有利于出清中小企业，因此公司有望获得业务增量，经营业务量或能维持20%左右的增速；同时继续通过优化客户结构和货种结构，提升盈利能力；叠加印尼250 万吨不锈钢冶炼一体化项目达产，或将为公司贡献超过3 亿盈利。因此我们认为今年公司盈利增长20%具有较强的确定性。

    长期看，龙头有望持续获取市场份额。大宗供应链市场大而分散，根据我们测算，2020 年市场空间约40.1 万亿元，CR4 仅3.5%，其中厦门象屿占0.9%。随着上游集中度提升和下游客户对更高服务质量的需求，我们认为大宗供应链市场会向优质龙头持续集中，2015-2020 年CR4 提升2.7ppt。

    厦门象屿在分销采购渠道和规模、资金成本、风控体系和物流资产上都具备优势，不断深化物贸联动，加快向供应链服务商转型，我们认为或有望持续获得市场份额。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年7.6 倍/6.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和11.21 元目标价，对应9.4 倍2022 年市盈率和7.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有23.2%的上行空间。

    风险

    大宗商品市场价格波动剧烈，制造业增长不及预期。