公司公告2021 年三季报：1）业绩表现：前三季度归母净利润16.6 亿元，同比+77.6%；扣非净利17.6 亿，同比+84.1%。其中Q3 归母净利5.2 亿，同比+95.1%；扣非净利5.9 亿，同比+17.5%，业绩略超预期。2）营业收入：前三季度营收3444.2 亿，同比+27.9%；Q3 营收1268.4 亿，同比+19.5%。3）成本费用端：前三季度营业成本3366.3 亿，同比+27.2%；Q3 为1241.7 亿，同比+19.1%。前三季度三费比率（管理+销售+财务）1.1%，同比+0.1pct；Q3 三费比率1.0%，同比+0.1pct。4）利润率：前三季度归母净利率0.48%，同比+0.13pct；Q3 归母净利率0.41%，同比+0.16pct。公司营业收入、归母净利均创同期历史新高，经营效益持续提升，验证我们深度报告中提出公司提质增效进行时的判断。更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020 年的0.45%提升至0.7%左右（假设2025 年达到）。

    　　供应链业务持续高增，货量贡献明显。1）经营货量：前三季度金属矿产、农产品、能源化工三大板块经营货量分别达到7231、959、6341 万吨，合计1.45亿吨，同比增长14%。其中Q3 三大板块合计经营货量约5866 万吨，同比增长48%，高于营收增速，预计Q3 金属矿产在不锈钢、钢材、铝等品类推动下取得良好增长，内部结构持续优化。2）毛利贡献：前三季度金属矿产、农产品、能源化工毛利占比分别达到46.3%、25.4%、28.4%，能源化工在煤炭推动下占比提升。3）公司披露，在能耗双控的大背景下，部分地区拉闸限电对制造业企业的生产经营造成一定影响，短期内也对公司部分业务产生影响，但总体幅度有限。我们认为从中长期看，公司持续优化客户结构、商品组合、盈利结构，从而使得应对行业波动更加从容，经营能保持稳健且更有韧性。

    　　投资建议：进可攻、退可守标的。1）盈利预测：我们小幅上调2021-23 年归母净利预测至21.3、25.6、31.7 亿（原预测20.4、24.7、30.8 亿），对应EPS为0.99、1.19、1.47 元，对应PE 为8、6、5 倍。2）安全边际足：当前8 倍PE，考虑公司55%左右的分红比例，对应股息率近7%，安全边际足。3）业绩高增具备进攻性：大宗供应链CR4 不足5%正意味着巨大的格局红利，我们认为公司提质增效进行时，在打造以“服务收益”为核心的盈利模式下，营业收入稳步增长，不断提升销售净利率水平，而公司净利率提升带来的业绩弹性巨大。4）市场仍存在明显预期差。市场担忧大宗商品价格对公司业绩的影响，我们认为：盈利结构的调整使得公司业绩增长与大宗商品价格本身的相关性明显减弱，而客户结构、商品组合优化带来供应链业务质量的提升，公司对于增值服务的议价权增强；同时公司打造稀缺性物流资产带来的差异化服务能力，随着产能爬坡带来可预见性的成本优势、资产周转效率优势；建议关注公司全程供应链服务模式的成熟并不断复制，实现比单一供应链服务更高的利润率。

    　　公司与阿里云结合推出农业产业级互联网平台项目，参考ADM 等大粮商，有望将粮食全产业链模式进一步数字化升级。5）投资建议：维持估值方式，即给予2021 年10 倍PE，对应目标价9.88 元，预期较现价31%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。