公司2019 年业绩下滑，基本符合预期；工业板块受带量采购影响明显承压，商业板块及贸易板块有望开始加速；一体两翼战略推进下，二三终端发力值得期待。持续推荐，维持“增持”评级。

    　　2019 年业绩下滑，基本符合预期。公司2019 年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润352.85 亿/9.81 亿/8.82 亿元，同比+13.80%/-36.46%/-13.17%；经营性现金流净额-5.38 亿元。从单季度看，2019Q4 公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润86.15 亿/2.79 亿/2.55 亿元，分别同比+5.11%/-95.85%/-30.22%。公司2019 年业绩有所下滑，主要由于工业板块受带量采购、中健公司建设以及原料药存货跌价所致，基本符合预期。

    　　工业板块明显承压，商业板块快速增长。2019 年医药工业板块实现营收52.19亿元，同比下降10.72%；营业利润同比下降54.85%至2.88 亿元。营收及利润下降明显主要由于阿托、瑞舒被列入首批集采名单，克林霉素磷酸酯、乙酰螺旋霉素片等抗生素制剂受到“限抗”政策影响，且公司工业营销体系改革尚在推进；板块收入降幅小于利润，主要由于结构调整以及制药原材料价格上涨影响。商业板块2019 年实现营业收入236.15 亿元，同比增长21.42%，实现营业利润8.49亿元，同比增长35.97%。考虑到河南、广东省已彻底摆脱“两票制”的负面影响，且公司通过并购整合及区域扩张完善销售网络、增加高毛利商品的调拨，商业板块业绩有望持续发力。国际贸易板块实现营收74.47 亿元，同比增长11.63%；实现营业利润6.58 亿元，同比上升10.10%，主要由于报告期内公司强化医疗器械、试剂、耗材品种合作引入优质供应商同时加强优质产品向拉美、非洲等地区的拓展。公司销售费用率下降1.59PCTs 至9.75%，主要由于销售费用率较高的医药工业板块（销售费用率54.16%）本期收入下降，且公司销售体系逐步优化；管理费用率（含研发）小幅提升0.03PCT 至2.77%，随着公司资源整合深化与业务协同不断推进已逐渐趋稳；财务费用率稳定在0.44%，与上年持平，缘于公司强大的资金实力以及高效的融资管控。

    　　一体两翼战略持续推进，二三终端发力下业绩有望改善。报告期内公司一体两翼战略持续推进，2019 年累计启动50 个品规（含注射剂）的一致性评价工作，5个申报的品种已通过。2020 年，公司将重点推进注射剂产品一致性评价。目前公司在研新产品68 项（包括一类新药3 个，中药4 个）。报告期内一类新药YPS345 原料及片剂获得临床批件；注射用盐酸头孢替胺获得生产批件，一类新药TPN729MA、Hemay-020 及YPS345 分别进入II 期和I 期临床阶段。2020年新品种加速落地（包括二次开发）及大健康领域向预防/保健领域拓展的产品结构优化值得期待。报告期内公司不断开拓标外市场，扩大医疗终端渠道资源，随着二三终端持续发力，主要品种阿托、瑞舒的销售降幅已逐渐收窄至23%。报告期内中健公司可推广品种已突破200 个，随着“推广到院，招商到县，OTC到店”战略加速推进，公司有望构建差异化优势格局，为长期发展奠定坚实基础。

    　　风险因素：并购整合不达预期，新品研发持续性不足，竞争过度致毛利率下滑等。

    　　盈利预测及评级。公司工业板块精细化招商和商业板块点强网通战略不断推进，2020 年收入有望逐步复苏，盈利能力有望改善。考虑到集采政策对公司短期业绩仍有明显影响，调整公司2020-2021 年EPS 预测至1.02/1.17 元（原为1.43/1.53 元）并增加2022 年盈利预测1.36 元，维持“增持”评级。