业绩完全符合预期。2017 年中国医药收入301 亿元，YOY+16%，归母净利润13 亿元，YOY+36.7%，扣非净利润11.4 亿元，YOY+28%，完全符合我们此前预期净利润增速27~28%。非经常性收益主要是出售招商银行股票获得1.3 亿元。扣非EPS 1.07 元，每股经营净现金0.48 元，经营现金回款较差，主要原因是商业板块加大了医院纯销业务的开发力度，营运资金流出增加。

    　　拟每10 股分红3.6459 元（含税）。

    　　单季度销售费用率大幅上升，工业产品“转高开”是主要原因。单季度来看，第4 季度收入同比增长20.3%，扣非净利润同比增长22.5%。单季度毛利率同比上升3.8 个百分点，销售费率同比上升4.4 个百分点，管理费率同比略降0.7 百分点，财务费率同比略升0.6 个百分点。我们认为，去年下半年公司毛利率和销售费率同比都是大幅上升，原因有两方面：最主要原因，工业产品应对“两票制”，出厂价“低开转高开”；次要原因，2017 年销售人员薪酬同比增加24.19%，我们判断，组建中健公司招聘的销售人员较多是一个原因。

    　　医药工业板块收入和净利润分别是37.53 亿元和4.73 亿元，YOY 分别是+35.14%和+27.08%。其中，（1）、制剂收入同比增长53.31%，毛利率同比上升13.67 个百分点，虽然高开因素是导致制剂收入和毛利率较大增长的原因，但刨除高开因素之后，公司核心产品的销量也增长较快，我们判断公司加强对空白市场的覆盖，推动了核心产品和普药的快速增长：阿托伐他汀销量同比增长27.64%，瑞舒伐他汀销量同比增长103.15%。（2）、原料药收入同比增长15.53%，毛利率同比减少5.56 个百分点。

    　　医药商业板块收入和净利润分别为200.43 亿元和4.86 亿元，YOY 分别是+16.64%和31.3%。由于公司去年几乎没有商业并购，商业的收入和净利润净利润增速几乎都来自于内生（河南泰丰2016 年3 月1 日并表，可能使2016 年商业基数略少，但影响很小），这一增速在去年的商业公司中已经非常罕见。收入端16.64%的较快增长，表明公司的“点强网通”战略取得不错成效；净利润端31.3%的高速增长，我们判断原因主要是公司加强费用控制。对于调拨业务，我们判断，刨去南华公司和OTC 调拨之后，真正需要被剥离的调拨业务，占商业收入比重在10%~20%，占商业净利润比重更低。考虑到今年商业并购力度会显著加快，我们判断，即使剥离调拨业务，今年商业业务仍然能实现15%以上净利润增速。

    　　国际贸易板块收入和净利润分别为69.99 亿元和5.84 亿元，YOY 分别为+2.18%和42.68%。收入增速慢而净利润增速高，主要原因是，公司剥离了一些亏损的大宗贸易业务。公司的援外业务数量不少，今年还将继续新增；在国内对进口器械的代理也更精细化，成为一些高值器械的全国或省级总代理。我们判断，今年贸易业务将继续25%以上增速。

    　　各子公司情况，主要子公司中，天方药业收入和净利润分别同比增长11.6%和35%；海南通用三洋收入和净利润分别同比增长45.8%和33.2%；美康百泰收入和净利润分别同比增长12.8%和25.2%。

    　　总体而言，2017 年年报显示几点：1、工业产品低开转高开的进度较快，对净利润增速的影响也不大，过渡平滑；2、商业业务“点强网通”战略初步实施就取得较好效果，内生增长强劲；3、贸易业务比市场想象的更好，作为中国医药的优势业务，未来还将是利润增长的一个主要驱动力；4、2017 年公司进一步加强了费用控制，管理费用控制较好，我们估计2018 年公司还将加强预算管理；5、中国医药这几年的较快增长，不能仅仅归因于费用控制，也要看到在各项业务的收入端，公司明显发力，这是来自于优秀高管给老国企带来的活力。

    　　盈利预测与评级。不考虑股票投资收益，我们预测2018~2020 年扣非净利润分别同比增长25%/22%/20%，EPS 分别为1.36/1.66/1.98 元，当前股价对应18PE 仅17 倍，估值较低，我们继续看好公司内生改善外延扩张，精细化招商代理业务符合两票制趋势，有望提升估值，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：主要产品增长低于预期风险；海外项目出现较多坏账风险。