公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收21.09 亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92 亿元，同比-7.15%。资源使用新规导致25 年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025 年公司实现营收21.09 亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92 亿元，同比-7.15%，扣非归母净利润2.62 亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源有偿使用费增加的影响有所下滑。

    　　进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。

    　　2025 年黄山景区累计接待游客516.8 万人次，同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客1,043.4 万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平均客单价的增长，景区业务的营收达到2.93 亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25 年确认的资源有偿使用费为1.42亿元，同比增加5772 万元。

    　　春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》“2025 年全球最值得去的52 个地方”榜单，25 年黄山风景区共接待入境游客15.19 万人次，同比+63.95%，在进山游客中占比约3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为2100 人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将对公司整体效益产生正向影响。

    　　估值

    　　基于资源新规的影响，我们调整公司26-28 年EPS 为0.48/0.56/0.62 元，对应市盈率分别为25.3/21.8/19.6 倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。