事件描述

    　　2025 年全年，公司实现营业收入21.09 亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润2.92 亿元，同比下降7.15%。

    　　2025Q4，公司实现营业收入5.74 亿元，同比增长10.52%，实现归母净利润0.39 亿元，同比增长29.49%。

    　　事件评论

    　　景区资源有偿使用费影响收入及利润。2025 年公司收入端增长一方面系景区接待进山游客同比增长4.99%，另一方面是景区资源有偿使用费核算方法变化所致；利润端承压主要系景区资源有偿使用费增加所致，2024 年公司为黄山管委会代收资源有偿使用费8438万元，2025 年公司将该费用计入营业成本，且资源有偿使用费合计1.42 亿元，导致营业成本同比大幅增长20.35%。

    　　分业务看，剔除资源有偿使用费影响，公司景区业务同比大幅增长。分业务看，2025 年公司酒店/ 索道及缆车/ 景区/ 旅游服务/ 徽菜业务收入同比分别+7.99%/+17.37%/+21.92%/+12.13%/+1.09%，酒店与索道收入均受到资源有偿使用费影响，景区业务增长主要系景区有效购票人数及平均客单价增加所致，景区业务毛利率同样同比增长7.06pct 至46.46%。

    　　盈利能力方面，管理费用率优化对冲毛利率下滑。2025 年公司毛利率在资源有偿使用费影响下同比下滑4.92pct 至46.86%，但期间费用率有所改善，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比分别+0.72/-1.25/+0.11/+0.04pct，销售费用率增长主要系广告宣传以及营销费用增加所致，在管理费用率大幅优化下，公司期间费用率同比下降0.38pct 至22.88%，部分对冲了毛利率下滑的影响，公司2025 年净利率同比下滑2.88pct 至14.73%。

    　　投资建议及盈利预测：黄山旅游正迈入高质量发展新时期，成长动能充足。公司核心项目加速落地，东大门索道即将建成开放，有效串联主景区与东海景区，大幅提升景区承载与接待能力；区域交通持续优化，高铁网络不断完善，客流增量可期，为景区带来稳定客源支撑；酒店板块同步升级，北海宾馆改造后重新开业，国际航线不断扩容，入境旅游复苏有望缓解公司山下酒店经营压力。多重利好叠加，公司景区、交通、酒店三大业务协同发力，经营基本面持续向好，未来增长空间广阔。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.44/3.72/3.99 亿元，对应PE 分别为26/24/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、客流增长不及预期；

    　　2、徽菜业务表现不及预期；

    　　3、酒店板块项目改进节奏不及预期。