事件：公司发布2025 年年报，报告期内公司实现营收21.09 亿元/+9.23%，归母净利润2.92 亿元/-7.15%，扣非净利润2.62 亿元/-17.38%。

    　　其中，Q4 单季实现营收5.74 亿元/+10.52%，归母净利润0.39 亿元/+29.49%，扣非净利润0.15 亿元/-66.92%。

    　　点评：

    　　核心景区客流稳健。2025 年黄山景区接待游客516.80 万人（+4.99%），索道及缆车运送游客1043.38 万人次（+6.31%），客流创历史新高，索道乘坐比例达到2.02，展现了核心自然景区强大的品牌韧性与吸引力。2025年公司景区管理业务收入2.93 亿元/+22.09%，门票客单价56.7 元/+16.29%,免票政策收窄带来门票收入高增长。

    　　资源有偿使用费导致利润下滑。2025 年利润下滑的主因是执行新的资源有偿使用费政策。根据该政策，索道及缆车按营业收入的15%、景区交通按照营业收入的3%，山上酒店按营业收入的4%，山下酒店按营业收入的2%缴纳费用并计入营业成本。这直接导致索道业务毛利率减少12.36个百分点至75.2%，旅游服务业务毛利率减少7.42 个百分点至7.98%，酒店业务毛利率减少11.01 个百分点至32.57%。公司整体毛利率下降4.91个百分点至46.86%，净利率下降2.88 个百分点至14.73%。

    　　存量改造见效，新项目储备中长期动能。作为募投项目的北海宾馆已于2025 年9 月完成改造并投入运营，2026 年将贡献全年业绩。同时公司加速项目投资，公告拟投资4.12 亿元建设温泉（桃花溪段）综合整治项目（温泉度假酒店），投资5.3 亿元建设黄山滨江东路12 号酒店项目。

    　　东海索道打开景区扩容空间。东海索道项目位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，是游客通过黄山风景区东大门进山的核心交通设施，该项目建设已进入收尾阶段。该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力达2100 人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈。公司已公告受托管理该索道，并明确未来待条件成熟后将注入上市公司，解决了同业竞争问题并锁定远期利润增长。

    　　投资建议： 预计黄山旅游2026-2028 年归母净利润分别为3.36/4.02/4.67 亿， 同比14.74%/19.74%/16.17% ， 对应PE 为26.5X/22.1X/19.0X，给与“买入”评级。

    　　风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险。