2023 年归母净利润较2019 年增长24%，现金分红率为36%。2023 年公司收入19.3 亿元，同比增长141.2%，较2019 年增长20.1%；归母净利润和扣非净利润分别为4.2、3.9 亿元，同比扭亏为盈，较2019 年增长24.3%、24.9%，处业绩预告中值偏上。单Q4，公司收入与归母净利润分别4.95、0.15 亿元，较2019Q4 分别增长34.6%、258.8%。总体而言，2023 年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下，公司收入和利润增长良好。2023年公司拟每10 股派现金红利2.09 元（含税），分红率为36.05%。

    　　2023 年黄山景区客流较2019 年增长31%助力主业复苏，其他景区亏损拖累。

    　　1）景区业务：收入端，2023 年黄山景区进山客流457 万人次，较2019 年增长31%，推动景区收入实现2.6 亿元，较疫前增24%。盈利端，主景区门票对应盈利预计增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损0.6 亿元，较2019 年增亏0.5 亿元；太平湖景区仍微亏。2）客运索道业务：收入端，2023年景区索道客流951 万人次，较2019 年增29%；对应索道收入7.0 亿元，较2019 年增26%。盈利端，2023 年索道毛利率为89%，较2019 年提升1.3pct，客流增长驱动。3）酒店与徽菜业务：收入端，2023 年酒店收入为4.6 亿元，合并徽菜业务后估算同口径较2019 年增长6%，考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长，酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端，2023年酒店与徽菜合计毛利率为32%，较2019 年增加1.0pct，预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。4）旅游服务业务收入实现4.7 亿元，较2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响；期间费用率较2019 年减少4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。

    　　集团明确2024 年景区客流目标同比增长超9%，借免票营销与交通改善提振淡季客流。根据黄山市官方统计，今年1-2 月黄山景区客流在高基数上同比下降6%，但较2019 年同期仍有38%增长。而基于集团对黄山风景区2024 年进山人数突破500 万的目标（估算同比增长超9%），公司积极挖潜淡季客流。

    　　一方面今年Q1-Q2 延续此前每周三免票活动，同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流；另一方面，交通持续改善，去年底昌景黄高铁投运、今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营，将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。中线公司围绕“山水村窟”战略发展布局，未来一看东黄山索道建设，拓展成长空间；二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。除此以外，公司也积极推进“索道+”、智慧旅游项目的管理输出，补充增长。

    　　风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。

    　　投资建议：基于集团2024 年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力，我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增2026 年为5.7 亿元，对应动态PE 为21/19/17x。公司系国内自然景区绝对龙头，2023 年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下，迎来收入与利润的全面复苏。今年以来景区客流在高基数下增速回落，但公司积极拓展渠道专项合作，并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场，全年客流目标维持正增长；而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪，暂维持“增持”评级。