事件：公司近 日发布2023 年中报，报告期内公司实现营业收入8.37 亿元，同比2019 年增长14.9%（注：以下同比均对比2019 年同期）；实现归母净利润2.0 亿元，同比增长18.9%；实现扣除非归母净利润2.01 亿元，同比增长23.4%。

    　　其中，Q2 单季度公司实现营业收入5.0 亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润1.35 亿元，同比-6.4%；实现扣除非归母净利润1.41 亿元，同比增长1.1%。

    　　进山客流保持高速增长，门票减免政策影响下收入增速低于客流增速。Q2 黄山市政府推出多轮免票政策，包括4 月每个工作日送出5000 张免费门票，4-6 月每周三免门票。旅游需求的恢复及免票政策的拉动下，疫后黄山客流迅速恢复并创新高，上半年黄山进山游客209.16 万人，同比增长28.8%。免票政策影响下，上半年营收8.37 亿元，同比增长14.9%，其中景区业务收入1.17 亿元，同比增长15.6%，客单价56 元，对比2019 年的62 元明显下滑。景区业务毛利率46.3%，2019 年同期毛利率84.2%

    　　毛利率对比19 年略有下降，期间费用率持续优化。上半年公司整体毛利率52.68%，同比下降1.41pct,其中Q2 毛利率56.01%，同比-4.34pct。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为1.88%/18.96%，同比19 年同期的6.5%/14.39%整体下降0.1pct，销售费用率下降主要受益于广告宣传费用的大幅降低，管理费用率的提升主要因为人工成本的提高。受安徽省2023 上半年旅游行业房产税及土地使用税免征政策的影响，税金及附加大幅下降。

    　　公司利润来源仍集中在山上，山下项目仍处于恢复及爬坡阶段……受益于客流增长及高毛利率，上半年公司山上业务（门票、索道、酒店）贡献主要利润。公司“走下山、走出去”的重点培育项目太平湖、花山谜窟、徽菜等业务仍处于亏损状态。其中徽菜目前在营和在建项目达到26 家，上半年开设上海虹桥店、滁州店、北京双井店等 4 家门店，预计开办费用造成一定拖累。太平湖平湖假日酒店改造工程仍在有序推进，预计下半年开业。

    　　交通持续改善，有利于明年带动客流增长。今年底至明年黄山有两条高铁待开通，其一是昌景黄高铁：连接南昌、景德镇、黄山、杭州，预计今年底通车。其二池黄高铁：将成为串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路，预计明年开通。高　铁开通后，大量游客将通过铁路进入黄山，对黄山北大门、黄山西大门等游客聚集区的发展应有积极作用。

    　　估值及投资建议：预计2023-2025 年黄山旅游将实现归母净利润4.33 亿元、5.14 亿元和5.68 亿元，同比增速116.7%、11.02%和10.71%。

    　　预计2022-2024 年EPS 分别为0.59 元/股、0.7 元/股和0.78 元/股，2022-2024 年PE 分别为21X、18X 和16X。看好公司发展，给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司存在恶劣天气影响客流增长，政策推动下门票降价，高铁开通晚于预期，景区客流增长低于预期等风险