事件：公司发布2022 年报和23 年一季报，22 年实现营收8.00 亿元/-11% yoy，归母净利润-1.32 亿元（vs 21 年0.43 亿元），扣非归母净利润-1.82 亿元（vs 21 年-0.51 亿元）。23Q1 实现营收3.38 亿元/+161% yoy，归母净利润0.65 亿元（vs 22Q1 -0.84 亿元），扣非归母净利润0.60 亿元（vs 22Q1-0.87 亿元）。

    22 年受疫情冲击，业绩触底。受疫情影响，2022 年黄山景区累计接待进山游客139.69 万人，较21 年减少27.73 万人/下降16.56%，索道及缆车累计运送游客308.95 万人次，较21 年减少53.12 万人次/下降14.67%。分业务看，22 年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务收入分别为2.22/2.27/0.82/2.12/1.30 亿元（未剔除内部抵消），分别同比-9%/-17%/-28%/-7%/-4%。成本费用刚性之下22 年业绩承压，全年归母净利润亏损1.32 亿元、扣非归母净利润亏损1.82 亿元。

    开年以来客流恢复强劲，23Q1 营收与扣非归母净利润高增。23 年一季度黄山景区累计接待进山游客 84.51 万人，较22 年同期增加 64.01 万人/同比增长312.13%，较19 年同期增长42.82%。强复苏之下23Q1 实现营收3.38 亿元，较19 年Q1 增长28%，规模效应推动盈利能力恢复显著，23Q1 毛利率47.75%较19Q1 提升4.66pct，期间费用率22.71%较19Q1 下降3.81pct，扣非归母净利率17.84%较19Q1 提升8.92pct，扣非归母净利润0.60 亿元亦超过18Q1 和19Q1。

    五一旅游市场全面复苏，旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期全国国内旅游出游2.74 亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56 亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019 年同期的100.66%。黄山景区“五一”假期共接待游客11.78万人，同比2022 年增长399.62%，其中4 月28 日-5 月1 日累计客流恢复至19 年“五一”假期前三天的82%，二三季度作为山岳景区的传统旺季，盈利弹性可期。

    考虑到旅游市场全面复苏，我们预测公司2023-25 年EPS 为0.46/0.54/0.58 元（调整前23-24 年为0.39/0.56 元，主要是上调23-24 年营收假设、略下调24 年毛利率假设），按照可比公司23 年34 倍PE，对应目标价15.64 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。