1Q23 业绩高于我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：营收3.38 亿元，同比增长161.3%，较19 年增长27.9%；扣非归母净利0.6 亿元，超过19 年同期（1Q19 扣非归母净利0.24 亿元），业绩高于我们预期，主要受益于疫后出游需求反弹，1Q23 黄山风景区累计接待游客84.5 万人，同比+312%，较19 年增长43%。

    　　发展趋势

    　　疫后恢复领先；五一限流以保障游客体验。1）受益于稀缺自然人文资源和品牌知名度，以及门票优惠及特色营销黄山风景区疫后恢复领先：1Q23 客流较19 年增长43%，高于行业整体恢复（1Q23 国内旅游人次恢复至19 年约68%）。2）为加强生态环境保护和保障游客体验，黄山风景区自4/28 开始将每日最大承载量由5 万人下调至4 万人（冬季为3 万人），并将4-5 月游客日接待量控制在3 万人以内1。五一假期黄山风景区共接待游客11.8 万人，同比2022 年增长400%2，其中假期首日接待游客人次恢复至19 年同期约118%3，单日客流峰值（4 月30 日）达3 万人次4；我们估计日均接待游客量恢复至2019 年同期约84%，我们认为此次五一假期下调每日最大承载量至3 万人部分限制了旺季客流高峰（2019 年五一和国庆假期单日客流峰值分别达4.7 万人次5和4.5 万人次6，彼时每日最大承载量限制为5 万人）。

    　　关注“旅游+”和“山水村窟”战略下的新业态发展。1）景区：关注花山谜窟景区客流及业绩爬坡（21 年9 月改造后开园，22 年全资子公司亏损约6,123 万元）及太平湖景区项目设计建设。2）索道：已完成北京冬奥会滑雪索道托管（其他品牌、技术及管理输出索道有江西灵山、上海世博会、浙江龙游六春湖），推进后续景区索道拓展。3）酒店：已完成酒店“雲”品牌矩阵建设，以“雲亼”品牌托管舍得墨韵酒店，开启品牌化轻资产输出管理模式。4）徽菜：目前徽商故里拓展门店20 余家，1Q23 收入同比+42%至0.57 亿元，上海店、北京国贸店、芜湖古城店、六安罍街店、合肥云城里店和滁州店正在推进。5）文创及新零售：旗下文创业务公司已开设14家体验店，2022 年收入突破1,000 万元，未来将持续运用黄山IP 赋能产品研发、扩充销售渠道并适时对外拓展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫后较好的客流及业绩恢复，上调23 年盈利预测38%至2.9 亿元，维持24 年盈利预测。当前A/B 股股价对应24 年26/10 倍P/E。A 股维持中性评级，上调目标价8%至13.2 元，对应23 倍25 年P/E，下行空间2%。B股维持中性评级和0.78 美元目标价，对应10 倍24 年P/E，下行空间3%。

    　　风险

    　　国内出游消费修复的速度或幅度不及预期；景区客流恢复不及预期。