2022 年公司扣非净利有所增亏，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别恢复至2019 年同期的49%/18%/76%/54%，恢复节奏随疫情反复波动。23Q1 黄山风景区客流较19Q1 增长42.8%，客流复苏强劲，预计将带动经营状况全面回暖。建议关注客流超预期恢复之下带来的业绩弹性和股价催化，维持“增持”评级。

    　　全年业绩转盈为亏，恢复节奏随疫情波动。2022 年公司实现营业收入8.00 亿元/-10.6%，归母净利-1.32 亿元（vs. 2021 年+4347 万元），扣非净利-1.82 亿元（vs. 2021 年-5100 万元），营收和利润下滑主要系疫情反复导致进山游客数同比下滑16.6%至139.69 万人。分季度看，2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别同比变动-12%/-73%/+86%/-12%、恢复至2019 年同期的49%/18%/76%/54%，各季节恢复节奏随长三角及全国疫情波动。

    　　客流减少抑制各板块收入，徽菜门店稳步扩张。受进山游客数减少影响，索道及缆车累计运送游客308.95 万人次/-14.7%，与客流量高度正相关的业务板块收入降幅明显，2022 年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务收入分别为2.22/2.27/0.82/2.12 亿元，同比分别下降9.4%/17.5%/28.5%/6.6%。徽菜业务收入为1.30亿元/-3.9%，降幅较小与年内新增蚌埠店、合肥水西门店、阜阳店有关。

    　　收入缺失压低毛利率，花山谜窟转固致景区成本提升。2022 年公司综合毛利率为20.4%/-15.3pcts，其中酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务毛利率同比变动-5.1/-6.2/-88.6/+1.7/-15.4pcts，收入缺失导致毛利率整体走弱，尤其景区毛利率降幅较大，主要因为花山迷窟景区综合提升工程项目转入固定资产致折旧摊销成本增加，使得景区成本同比大幅增加51.1%；而旅游服务成本则减少8%，分析与公司控制成本的举措有关。2022 年公司销售费用4852 万元/+13.9%、销售费用率6.1%/+1.3pcts，主要系职工薪酬有所增长以及加大广告宣传所致（广告宣传费同比提升18.4%）；管理费用3.20 亿元/+7.9%、管理费用率40.0%/+6.9pcts，职工薪酬、折旧摊销等费用相对刚性。

    　　开年领先行业恢复，“免减优”活动引爆客流。疫情管控政策放松以来，黄山风景区作为华东旅游核心目的地之一客流迅速反弹。根据黄山风景区管委会，2023 年春节景区接待游客人数较2019 年同期增长12.4%，在团队游尚未完全恢复的情况下（散客占比93%）景区客流已超越疫情前同期。2023 年1-2 月，黄山风景区接待游客51.58 万人、实现门票收入7149 万元，分别较2019 年同期增长48.4%、37.2%。2023Q1 黄山风景区共接待游客84.5 万人，较2019Q1增长42.8%。在4 月实施的“免减优”系列活动助力下，中国黄山微信公众号频繁发布景区门票预约已满公告（截至4 月15 日，共发布过4 次），预计公司旗下索道、住宿、餐饮等各类二消项目将显著受益于客流提升。由于公司经营杠杆较高，客流火爆带来的业绩弹性值得期待。

    　　风险因素：旅游业恢复不及预期；疫情反复的影响；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险；新项目经营状况不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：2022 年疫情反复下进山游客减少导致公司业绩下滑，而2023 开年以来黄山景区客流复苏迅速（23Q1 客流较19Q1 增长42.8%）、预计将带动公司经营状况全面回暖，且由于公司经营杠杆明显，客流的超预期增长有望带来报表端可观的业绩弹性。疫情期间公司稳步推进项目建设改进（北海宾馆、狮林崖舍、汤泉大酒店等改造项目）、徽菜门店加速异地拓展、数字化转型持续深入，利好疫后长期成长。考虑到黄山景区客流复苏强劲且有持续趋势，我们上调2023-2024 年归母净利预测至3.13/3.81 亿元（原预测为2.66/3.58 亿元），并新增2025 年归母净利预测为4.16 亿元，现价对应2023-25 年PE 为32/26/24 倍，根据DCF 估值（估值过程见附表），给予目标价14 元，维持“增持”评级。