2022 年业绩承压，处于业绩预告区间内。2022 年，公司实现营收8.00 亿元/-10.65%；归母净利润亏1.32 亿元，由盈转亏；扣非后亏1.82 亿元/增亏1.31 亿元；EPS-0.18 元，与业绩预告一致。Q4，公司收入2.00 亿元/-11.81%；归母净利润亏0.71 亿元，扣非后亏1.15 亿元/同比增亏0.65 亿。疫情下公司客流承压，花山谜窟改造工程转固增加成本增加0.46 亿元，公允价值变动损益同比下降0.75 亿元综合拖累公司业绩。

    　　公司各旅游主业均下滑。2022 年黄山景区接待游客139.69 万人/-16.56%，仅恢复至2019 年39.90%，对应景区业务（含黄山景区门票+花山谜窟+太平湖等）收入0.82 亿元/-28.48%;索道缆车客流308.95 万人次/-14.67%，恢复至2019 年41.86%，乘索率由2021 年的2.16 次增至2022 年的2.21 次，对应索道收入2.27 亿元/-17.49%；酒店业务2.22 亿元/-9.37%；旅游服务收入2.12 亿元/-6.60%；徽菜业务门店扩张下，实现收入1.30 亿元/-3.91%。

    　　成本费用承压。2022 年，公司毛利率20.36%/-15.27pct，其中景区毛利率-68.16%/-88.55pct，主要收入承压+花山迷窟改造工程转固影响。期间费率46.01%/+8.06pct，其中销售/管理/财务费率各增1.31/6.89/-0.13pct。

    　　今年初客流恢复领跑行业，主业复苏成长与外延扩张皆有期待。今年1-2 月，黄山景区客流51.5 万人/+201.5%，门票收入7149.3 万元/+219.8%，较2019年各增48.3%和37.2%，复苏领跑行业。1.1-3.7，太平湖和花山世界客流低基数下较2019 年各增353.85%、70.68%。公司坚持“走下山、走出去”、“旅游+”和“山水村窟”发展战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者。

    　　未来一看主业复苏，二看太平湖、花山谜窟等培育期项目成长；三看“索道+”管理输出（已完成江西灵山、上海世博会、北京冬奥会滑雪索道等管理输出）；四看数智化提速，打造数字藏品，并以天柱山数智化项目为试点，构筑景区一体化数字化方案积极对外输出。此外，公司还通过赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，后续也持续拓展徽菜外延扩张等。

    　　风险提示：门票降价风险，政策风险，国企改革低于预期，疫情反复等。

    　　投资建议：考虑出行放开且公司今年初客流强势复苏，上调2023-2025 年EPS 至0.40/0.48/0.53 元（原2022 年8 月底预计23/24 年EPS0.27/0.43元，但出行环境变化较大），对应PE34/29/26x。公司系国内国企自然景区龙头，资源禀赋和经营管理较优良，今年初客流复苏领跑行业，全年复苏有期待。同时，公司积极走下山走出去，谋求索道管理+景区数字化等模式输出，餐饮等多元布局迎新成长，维持“增持”评级。