22H1 公司扣非净利为-1.72 亿元，在进山客流大幅下降之下业绩转盈为亏。疫情期间公司继续抢抓项目建设，持续深入数字化转型。6 月疫情缓和后公司经营情况回暖，7 月接待游客数同比增长19.7%，环比增长136.3%。公司是华东旅游核心目的地之一，建议关注疫后复苏将带来的业绩弹性，维持“增持”

    评级。

    局部疫情反复导致游客锐减，业绩转盈为亏。22H1 公司实现营收2.14 亿元（-53.5%）、归母净利润-1.72 亿元（vs. 21H1 盈利3450 万元）、扣非净利润-1.72 亿元（vs. 21H1 盈利1612 万元），营收和利润大幅下降主要系局部疫情反复影响下进山游客数同比下降66%至33.36 万。公司1-2 月接待进山人数17.08 万（+28.0%），3 月以来受长三角疫情冲击影响严重。22Q2 营收8477万元（-73%）、归母净利润-8850 万元（vs. 21Q2 盈利6641 万元）、扣非净利润-8494 万元（vs. 21Q2 盈利5573 万元），Q2 业绩承压主要系进山人数仅12.85 万人（-80.7%）。

    客流减少冲击各板块收入，徽菜板块韧性相对较强。受进山游客数减少影响，索道及缆车累计运送游客66.56 万人次（-67.4%），与客流量高度正相关的业务板块收入降幅明显，22H1 酒店/索道及缆车/景区/旅游服务业务收入分别为4412/4752/1754/5683 万元，同比分别下降59.2%/69.4%/72.1%/55.7%。由于公司徽菜连锁门店分布在北京、天津、杭州、合肥、济南、宁波和黄山各地且仍处于业务快速扩张阶段，22H1 徽菜餐饮业务收入6107 万元（-18%），降幅相对较小。

    收入缺失压低毛利率，景区成本费用相对刚性。22H1 综合毛利率-25.6%（-67.7pcts），其中酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务毛利率同比变动-101.0/-45.2/-284.9/-0.6/-18.8pcts。22Q2 综合毛利率-34.3%（-86.8pcts），收入大幅缺失之下毛利率显著走弱。22H1 销售费用率7.93%（+4.8pcts），销售费用增加主要系公司为促进市场复苏加大广告宣传投入所致；管理费用率61.3%（+30.8pcts），大幅提升主因收入骤降但职工薪酬、折旧摊销等开支较刚性。

    疫情窗口期加快建设，数字化转型持续深入。疫情期间公司全力推动项目建设提速提效。北海宾馆、狮林崖舍等宾馆酒店改造项目正扎实推进。景区方面，太平湖文旅进一步整合景区游船，花山谜窟园区正加快制定优化升级方案。公司以北海宾馆、黄山旅游CBD、花山世界为试点布局打造“近零碳”应用场景，全面推进绿色转型。同时，创新推出数字化产品，现已累计发行5 款共计5 万余份NFT 数字藏品。首发的2022 张黄山数字文创纪念门票在16 秒内售罄、8000份 迎客松3D 数字藏品及同步发行的8000 份迎客松数字藏品在5 秒内售罄。未来，公司将不断探索区块链、VR、AR 等新技术对文旅行业数字化转型的赋能，增强游客体验。

    风险因素：局部疫情反复的风险；疫情防控政策趋严的风险；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险；花山谜窟等新项目经营情况不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：22Q2 长三角地区疫情较为严重，使得进山客流大幅下降。但6 月以来随疫情缓和，公司经营情况回暖，7 月黄山风景区接待游客23.59万人，同比增长19.7%，环比增长136.3%。公司作为华东旅游核心目的地之一，且“山水村窟”战略不断落地，待疫情影响减弱后预计客流将得到较快恢复。

    考虑到当前疫情形势仍较复杂，下调2022-24 年归母净利预测至-0.43/2.66/3.58亿元（原预测为-0.26/3.24/3.73 亿元），现价对应2023-24 年PE 为30/22 倍。

    根据DCF 估值（估值过程见附表），维持目标价12 元，维持“增持”评级。