业务简介：亘古经典，再绘新卷黄山旅游作为自然景区龙头企业，业务范围涵盖了景区开发管理、酒店、索道、旅行社等旅游业务，立足黄山全域山水资源、布局旅游融合发展。公司成立于1996 年，并于次年正式挂牌上市，是黄山市政府旗下标志性的旅游经营管理平台。黄山旅游集团作为公司的控股股东，2021 年年末持股比例为40.66%，公司实际控制人为黄山市国资委。新冠疫情影响下，2020、2021 年，黄山风景区累计接待进山游客分别同比-56.8%、+10.8%，尚未恢复至疫前半数水平。相对应，疫后，公司总营收分别同比-53.9%、+20.8%。2021 年，公司努力克服多地多轮疫情散发影响，灵活制定市场策略，经营业绩较人次恢复幅度更大；同时公司稳步推进战略转型，拓宽业态布局，坚持“走下山，走出去”发展战略，多角度挖掘成长潜力。

    　　竞争优势：稀缺资源，运营领先

    　　黄山旅游核心竞争优势主要体现在三方面：（1）垄断性自然资源，公司运营管理的黄山风景区（5A）、花山谜窟（4A）、太平湖风景区（4A）等均为国内稀缺优质景区；（2）区位优势，背靠长三角，客源体量有望在不断完善的交通网的加持下持续扩大；（3）运营管理能力领先，公司拥有多年、多业态景区运营管理经验，并在历史经验的基础上，借力信息技术，同蚂蚁科技合作，推进智慧旅游建设，推出“黄山旅游官方平台”，以此为基础整合旅游资源，提升消费者体验，降低对OTA 依赖度，打造“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台。

    　　未来看点：开源节流抗疫，内生外延成长

    　　疫情常态化，开源节流成效显著。疫情反复并未打乱公司的营销节奏，公司从营销体系、品牌宣传、产品创新等多角度出发，多措并举开拓市场，为疫后需求修复做好准备。费用开支方面，公司积极以数智赋能助力销售、管理升级，期间费用率有望持续优化。销售费用：如前文所述，公司正加强与蚂蚁科技的合作，着力打造一站式新服务平台，公司直销比例有望持续提升，对OTA 平台的依赖程度或将降低。管理费用：公司上线管理云平台2.0，对分时预约、酒管、商务智能等系统进行了优化升级。公司亦与华住集团合作，不断推进旗下酒店管理信息化进程。公司2021年管理费用和管理费用率分别同比减少17.94 万元、6.93个pct。

    　　展望未来，立足本地全域布局，着眼全国拓宽边界，成长属性凸显。公司将围绕“走下山，走出去”发展战略，黄山本地开发方面，全面发展山、水、村、窟、镇、茶等多业态，发挥山水人文优势，加快推进全域旅游布局，积极开源，打开公司成长收入业绩的天花板。其中，原有景区、酒店等业务有望在疫后贡献业绩弹性，此外，2021 年Q3 开业、代表公司从自然观光游向休闲度假游转型的重大突破的花山谜窟则有望带来额外业绩增量。全国范围拓展：借助资本谋外延，与第三方资本建立战略合作关系，成立旅游文化产业基金，培养孵化优质项目；复制托管北京冬奥滑雪索道的经验，谋划拓展新索道项目；以及理顺徽商故里的整体架构，加速全国门店拓展等，2021 年报，公司将徽菜板块单独列示，明确了战略方向。

    　　投资建议

    　　短期，看好疫后出行管控放松，客流修复，公司旗下景区、酒店、索道等业务贡献业绩弹性以及在疫期开放的花山世界·花山谜窟、门店快速扩张的徽商故里等贡献可观增量业绩；中长期，看好公司围绕“走下山、走出去”战略，持续布局多业态；依托智慧旅游平台，整合本地优质产业资源，打造一站式旅游目的地；借助资本力量，发挥产业基金的优势，实现业务范围向全国拓展，为上市公司打开成长的天花板。预计2022-2024 年EPS 分别为0.09/0.46/0.50 元，对应PE 分别为113.62/21.61/19.60 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情扰动的时间和范围比预期更长、更广泛；2、花山谜窟等新项目受消费者欢迎度不及预期。