黄山旅游发布2021 年报：①2021 年公司实现营收8.95 亿，同比增长20.84%，较2019 年同期下降44.28%；实现归母净利润0.43 亿元，较去年同期的-0.46 亿元扭亏为盈，较2019 年同期下降87.22%；扣非归母净利润-0.51亿元，去年同期-1.02 亿元。②2021 年Q4 公司实现营收2.26 亿元，同比下降21.06%，较2019 年同期下降38.49%；实现归母净利润0.19 亿元，同比增长1108.33%，较2019 年同期增长349.88%。③2021 年度公司经营活动现金净流入0.94 亿元，较去年同期的-0.1 亿元扭亏为盈，较2019 年同期下降77.98%。

    2021 年上半年复苏态势显著，下半年受阶段性疫情影响较大游客量同比下滑。2021 年上半年，公司经营情况波动幅度较大，1-2 月开始复苏，3-4 月迅速回暖，5 月断崖式下降，6 月再次回暖提升，上半年整体游客数量相较2020 年回升显著，2021 年上半年黄山景区接待进山游客98.1 万人，同比增长90%，接待游客量已恢复至2019 年同期的60.40%；索道及缆车累计运送游客204.4 万人，同比增长104.5%，运送游客量已恢复至2019 年同期的62.56%。2021 年下半年多地多轮疫情散发对景区造成影响，游客人数有所下降，黄山景区接待旅客69.3 万人，同比下降30.3%，接待游客量恢复至2019 年同期的36.94%；索道及缆车累计运送游客157.7 万人，同比下降26%，运送游客量恢复至2019 年同期的38.35%。虽下半年游客数量受疫情影响较大，但全年游客数量仍有所恢复。从2021 年全年来看，2021 年黄山景区接待进山游客167.4 万人，同比增长10.76%，游客量恢复至2019 年的47.82%；索道及缆车累计运送游客362.1万人，同比增长15.60%，运送游客量恢复至2019 年的49.06%。

    徽菜业务毛利率高增，索道缆车业务维持高毛利率水平。2021 年，公司的酒店业务、徽菜业务、索道及缆车业务、旅游服务业务毛利率有所增长，其中酒店业务毛利率为7.55%，同比+1.77pct；徽菜业务毛利率为29.63%，同比+17.86pcts；索道及缆车业务毛利率为74.52%，同比+1.98pct；旅游服务业务毛利率6.55%，同比+1.12pct。公司景区业务毛利率有所下降，2021 年景区业务毛利率为20.39%，同比-11.13pcts。

    公司销售费用及管理费用率下降，财务费用率上升。2021 年公司销售费用率为33.16%，同比-1.77pct，较2019 年同期-1.76pct，销售费用率变化主要是广告宣传费下降所致。2021 年管理费用率为33.16%，同比-6.93pct，较2019年同期+14.26pcts，管理费用近年变化幅度小，管理费用率变化主要是营收波动所致。2021 年财务费用率为0.03%，同比+1.87pct，较2019 年同期+0.52pct，财务费用率变化主要是2021 年执行新租赁准则新增租赁负债利息支出所致。

    利润分配预案：公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.02 元（含税），B 股股利以美元派发，合计拟派发现金红利0.74 亿元，占公司2021 年归母净利润的171.14%。

    投资建议：公司多业态发展推进广域旅游布局，开拓互联网直播赛道，并赋能公司平台、品牌、管理系统。看好旅游产品、渠道升级、数字化赋能共同助推公司经营疫后修复。此外，公司徽菜业务开启全国多点布局，整体营收受局部疫情影响较小，有望持续为公司带来业绩增量。考虑疫情短期冲击，我们认为公司将在疫情结束后发力，预计公司2022-2024 年归母净利润为0.48/2.55/3.54 亿元，对应PE 为174x/33x/24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复风险，市场竞争风险，疫苗接种/特效药进展不及预期。