2021 年公司扣非净利为-0.51 亿元（vs. 2020 年-1.02 亿元），Q1/Q2/Q3/Q4收入分别恢复至2019 年同期56%/68%/41%/62%，下半年局部疫情反复对恢复节奏有所扰动。公司持续推进“山水村窟”业态布局，花山谜窟与黄山形成协同，并积极拥抱数智化。我们认为，短期疫情形势严峻将导致22H1 业绩承压，但疫情管控影响终将减弱，建议关注管控放宽预期之下带来的股价催化。

    全年业绩扭亏为盈，下半年疫情扰动复苏节奏。2021 年实现营业收入8.95 亿元（+20.8%），归母净利4347 万元（vs 2020 年-4637 万元），扣非净利-5100 万元（vs 2020 年-1.02 亿元），归母净利扭亏为盈一方面因为客流有所增加，另一方面因为黄山赛富基金公允价值上升。2021 年Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别变动+111%/141%/-18%/-21%，恢复至2019 年同期的56%/68%/41%/62%，受益于客流回暖，上半年收入恢复较好，但21Q3 以来局部疫情不断反复，复苏节奏受到扰动。2021 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.02 元（含税），恢复派息。

    进山客流带动各板块收入提升，徽菜门店持续扩张。2021 年黄山风景区接待进山人数为167.42 万人次（+10.8%），恢复至2019 年的47.8%，索道及缆车累计运送游客362.07 万人次（+15.6%），恢复至2019 年的49.1%。2021 年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现收入2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，分别同比增长8.9%/13.7%/29.5%/18.2%/64.1%，进山客流提升带动景区、索道、酒店、旅游服务板块增长，徽菜板块增速较高主因门店扩张，北京京复兴路店及元大都店、合肥贡街店、宁波店等门店正式投入运营。

    精简营销费用，经营性现金流好转。2021 年公司综合毛利率为35.6%/+1.8pcts，其中酒店/ 索道/ 景区/ 旅游服务/ 徽菜业务毛利率同比变动+1.8/+2.0/-11.1/+1.1/+17.9pcts，受益于进山人数增加毛利率略有改善。2021 年公司销售费用为4260 万元（-11.9%）、销售费用率为4.8%（-1.8pcts），主因大幅缩减广告宣传费用；管理费用同比基本持平，管理费用率为33.2%（-6.9pcts）。2021年经营性现金流净额为9383 万元（vs 2020 年-104 万元，随客流恢复有所改善。

    践行“旅游+”战略，拥抱数智化。公司持续构建“山、水、村、窟、镇、茶”

    多业态融合发展，推进全域旅游布局。花山谜窟景区于2021 年9 月30 日对外营业，与黄山景区形成旅游路线和时间上的协同（夜游花山谜窟+日游黄山景区；市内游花山谜窟+上山游黄山景区）。同时，公司积极拥抱数智化，2021 年7 月公司联合蚂蚁集团成立安徽途马科技有限公司，共同打造“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台，预计智慧旅游业务的推进将进一步提升公司景区对游客的吸引力，打造新一代的旅游目的地消费互联网平台以及数智景区新样板。

    风险因素：局部疫情反复；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险。

    投资建议：2022 年春节期间黄山风景区累计接待游客5 万多名，但较2019 年春节假期客流仍下滑约60%。而3、4 月份受上海疫情及周围主要客源地疫情反复的影响，预计客流人数持续处于低位，上半年业绩将显著承压。但公司作为华东旅游核心目的地之一，且“山水村窟”战略不断落地，待疫情因素减弱后预计客流将得到较快恢复。我们认为，波动式回暖的大趋势未变，股价表现将分预期升温、业绩兑现两个阶段演绎，建议关注管控政策放宽预期之下带来的股价催化。考虑到当前疫情形势仍较严峻，下调公司2022-23 年归母净利预测至-0.26/3.24 亿元（原预测为3.27/3.69 亿元），新增2024 年归母净利预测为3.73元，现价对应2023-24 年PE 为25/22 倍。根据DCF 估值，给予目标价12 元，维持“增持”评级。