3Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 营收6.69 亿元，同比+47.3%；归母净利润2,461.9 万元，扣非归母净亏损70.8 万元，同比收窄（1-3Q20 扣非归母净亏损7,432.8 万元）。对应3Q21，营收2.08 亿元，同比-18.1%，较3Q19恢复约41%；归母净亏损988.2 万元；扣非归母净亏损1,682.7 万元，同比转亏（3Q20 扣非净利润3,060.5 万元）。业绩略低于我们预期，主要系7月底以来国内多地疫情散发影响跨省游恢复，客流收入下滑影响景区盈利。

    　　经营情况与财务分析：3Q21 黄山风景区接待进山人数33.17 万人次，同比-27.6%，较3Q19 恢复约30%。分月度来看，7 月/8 月/9 月接待进山人数分别恢复至2019 年同期的59%/6%/38%。受客流和收入下滑影响，运营刚性成本影响景区利润率，3Q21 毛利率同比-12.5ppt 至27.3%；销售费用率同比+4.7ppt 至5.6%；管理费用率同比+1.5ppt 至23.8%。截至2021 年9月底，公司账面货币资金达5.94 亿元。3Q21 花山谜窟景区综合提升工程项目已完工并开园营业，通过声光电科技融合山水风光，打造沉浸式体验。

    　　发展趋势

    　　受国内疫情反复扰动，跨省游复苏再度延缓。

    　　3Q21 铁路民航客运量分别同比-0.3%/-18.8%，较2019 年同期恢复67%/61%。其中受7 月下旬国内疫情多地散发影响，8 月铁路/民航客运量分别同比-38.0%/-51.5%，较2019 年同期仅恢复41%/37%，较7月87%/83%的恢复程度下降明显；9 月铁路/民航客运量较2019 年恢复76%/66%。据我们测算，国庆假期黄山风景区接待客流较2019 年同期恢复约71%，与2020 年国庆中秋假期前七日水平基本持平。

    　　10 月以来国内多地出现疫情反复，文旅部10 月23 日通知1严格执行跨省旅游经营活动管理“熔断”机制、暂停经营旅游专列业务。截至10 月31 日8 时，国内共有2 个高风险地区和25 个中风险地区，遍布北京、内蒙古、黑龙江、山东、贵州、甘肃、宁夏等地区，上述地区已暂停跨省旅游业务经营。秋冬季为传染疾病高发季，我们密切关注此轮疫情趋势，跨省游恢复再度延缓。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情再度延缓跨省游复苏，我们下调2021 年盈利预测75%至0.2 亿元，下调2022 年盈利预测5%至2.48 亿元。当前A/B 股股价对应26 倍/14倍2022 年P/E。考虑估值切换因素，维持A/B 股中性评级和目标价9.8 元/0.7 美元，对应29 倍/14 倍2022 年P/E，上行空间10%/0%。

    　　风险

    　　疫情影响下景区恢复慢于预期。