事件：公司发布2020 年年报，20 年全年公司实现营收7.4 亿元/-53.89%，实现归母净利润-4637.27 万元/-113.63%，实现扣非归母净利润-1.02 亿元/-132.55%。营收下降及利润亏损主要系受疫情影响全年进山人数同比下降56.8%所致。

    　　核心观点

    　　疫情导致客流下滑是核心影响因素。20 年景区接待进山游客151.2 万人/-56.8%，索道及缆车累计运送游客313.2 万人/-57.6%，分业务看：（1）酒店业务实现营收3.37 亿元/-49.14%，毛利率3.65%/-27.19pct；（2）索道业务实现营收2.42 亿元/-56.32%，毛利率72.54%/-14.7pct；（3）园林开发业务实现营收0.81 亿元/-61.93%，毛利率48.79%/-34.84pct；（4）旅游服务业务实现营收1.70 亿元/-62.76%，毛利率5.42%/+0.38pct（分业务收入为未抵消口径）。随疫情改善公司基本面逐渐恢复，三季度实现单季度盈利，在同类型景区率先实现市场复苏。

    　　短期看疫情影响逐步弱化，景区人次快速修复。疫情管制逐步放宽，假期出游热度持续高涨。2021 年清明假期黄山市共接待游客146.7 万人次，较2019年恢复70%以上，黄山景区背靠长三角，紧邻全国旅游消费规模最大、消费能力最强的华东地区，后续有望迎来人次和营收的双重修复。

    　　长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司紧紧围绕“山水村窟”战略，不断加大黄山市核心景区资源的整合力度，目前已基本完成战略布局，中长期有望打破山岳型景区成长瓶颈，以黄山景区350 万客流为核心抓手，盘活黄山市5000 万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。

    　　财务预测与投资建议

    　　因公司积极进行太平湖、花山谜窟等项目建设以及相关项目的维护和升级，我们略调增成本和费用，调整公司21-23 年每股收益分别为0.43/0.55/0.57元（调整前21-22 年0.54/0.62 元），由于21 年仍有疫情扰动，使用可比公司估值法给予22 年18 倍市盈率，对应目标价9.83 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期