2020 年营收7.41 亿元（-53.89%），扣非净利-1.02 亿元（2019 年盈利3.13 亿元），亏损主要为疫情影响下进山人数同比下降56.8%所致。公司积极推进“一山一水一村一窟”业态布局，构建目的地概念的产品组合。随着疫情得到有效控制，客流望持续反弹，黄山景区幅射全国核心客源地长三角，在跨省游热度持续提升的背景下，有望受益国内旅游市场的景气反弹。维持“增持”评级。

    　　亏损系疫情所致，营收逐步恢复。2020 年实现营业收入7.41 亿元（-53.9%），归母净利-4637 万元（2019 年盈利3.40 亿元），剔除投资收益等非经常性损益后净利-1.02 亿元（2019 年盈利3.13 亿元），符合此前业绩预告，亏损主因疫情影响下客流及收入大幅下降。20Q4 实现营业收入2.87 亿元，归母净利156 万元，扣非净利-2753 万元，Q4 营业收入恢复至2019Q4 的78.0%（vs.20Q3/Q2 收入分别恢复至19 年同期的49.8%/28.0%），20Q3 旺季实现单季度盈利，整体恢复趋势较为明确。

    　　进山客流显著下滑，各项主业均受冲击。2020 年黄山景区接待进山客流151.2万人（-56.8%），致园林开发业务收入下降61.9%，收入降幅大于客流降幅分析与景区开展门票优惠活动有关，若按管委会分成前门票收入推算，有效票价同比降幅约为18%。由于客流显著下滑，酒店/索道/旅行社业务收入分别下降49.1%/56.3%/62.8%，各业务均受较明显冲击。2020 年索道及缆车业务累计运送游客313.2 万人次（-57.6%），乘索率持平微降。

    　　销售费用大幅压缩，管理费用整体刚性。2020 年综合毛利率为33.8%/-22.2pcts，其中酒店/索道/园林开发业务毛利率同比下降27.2/14.7/34.8pcts，毛利率下降主因营收下滑叠加成本偏刚性，旅行社业务毛利率同比提升0.38pct。2020 年销售费用下降53.8%，销售费用率为6.5%，同比基本持平，主要系航班航线合作款和服务费佣金下降；管理费用下降2.2%，管理费用率为40.1%/+21.2pcts，职工薪酬、折旧摊销、租赁费等项目相对刚性，且公司在疫情期间实行“不裁员、不降薪”举措。疫情下收入下滑亦导致现金流减少，全年经营活动现金流净额为-103.58 万元（-100.2%）。

    　　推进“山水村窟”布局，客流恢复可期。2020 年公司继续全力推进“一山一水一村一窟”业态布局，构建目的地概念的产品组合，完成排云型旅的升级改造并投入运营，推进北海宾馆的改造项目进程，完成太平湖总体项目策划，基本完成花山谜窟景区工程。2021 年公司计划推进平台型、科技型、互联网型转型，确保花山谜窟、狮林崖舍、太平湖水上漂浮度假村一期项目等全面完工投运运营，并加快推进北海宾馆改造等项目。2021 年清明假期黄山接待游客3.62 万人，恢复至2019 年的53.3%。根据携程预测，五一假期出游人次有望突破2019 年同期水平达到2 亿人次，且预计约7 成游客选择跨省游，由于黄山景区幅射全国核心客源地长三角，位于杭州、合肥等城市“1.5 小时经济圈”、上海等城市“2.5 小时经济圈”，在跨省游热度持续提升的背景下，有望受益国内旅游市场的景气反弹。

    　　风险因素：疫情反复，景区门票继续降价的风险，景区竞争加剧的风险。

    　　投资建议：出境游需求持续受抑制的背景下，公司作为华东旅游核心目的地之一，有望受益国内周边游市场的景气反弹。尽管门票降价环境下估值受到抑制，但在疫情因素逐渐消化、国内旅游需求的积极恢复下，黄山作为核心客源地优质景区代表或存在阶段性修复机会。同时公司积极推动“旅游+”产业布局、整合“山水村窟”资源，助力长期成长。结合2021Q1 散点疫情情况以及行业实际恢复节奏，下调公司2021-22 年EPS 预测至0.29/0.45 元（原预测为0.44/0.52元），新增2023 年EPS 预测为0.51 元，现价对应2021-23 年PE 为38/24/22倍。根据DCF 估值，给予目标价12 元，维持“增持”评级。