2020 年业绩基本符合此前预告

    　　公司公布2020 年业绩：营业收入7.41 亿元，同比-53.9%；归母净亏损4637.3 万元，扣非归母净亏损1.02 亿元，基本符合此前预告。

    　　对应4Q20，营业收入2.87 亿元，同比-22.1%；扣非归母净亏损2753.1 万元。分业务板块收入端：

    园林开发：2020 年收入同比-61.9%至0.81 亿元。客流方面，2020 年黄山景区接待进山游客151 万人次，同比-56.8%；分季度，1Q20/2Q20/3Q20/4Q20 进山游客分别恢复至2019 年同期约19%/39%/42%/68%。2020 年人均门票收入同比-11.8%。

    其他业务：2020 年索道及缆车收入同比-56.3%至2.42 亿元，其中客流同比-57.6%，乘索率2.07 次（2019 年为2.11 次），人均收入同比+2.9%。2020 年酒店业务收入同比-49.1%至3.37亿元，旅游服务收入同比-62.8%至1.70 亿元。

    　　利润端和现金流：由于疫情下客流锐减但仍有刚性成本，2020 年园林开发、索道及缆车和酒店业务毛利率分别同比-35ppt、-15ppt和-27ppt。2020 年销售费用率同比持平，管理费用率同比+21ppt；公允价值变动收益0.34 亿元，主要来自赛富基金。2020 年经营活动净现金流-103.6 万元，其中4Q20 达0.75 亿元。

    　　发展趋势

    　　关注跨省游和跟团游逐步回暖。受国内零星病例及政府倡导春节“就地过年”影响，2021 年1-2 月黄山游客恢复至2019 年同期约39%，较2H20 恢复程度有回落。2021 年清明假期黄山市接待游客146.7 万人次，恢复至2019 年同期约70%，慢于国内游人次恢复（恢复至2019 年同期94.5%），主要因跨省游恢复较慢。我们预计随着国内疫苗注射持续推进，并受益于五一连休5 天政策，跨省游和跟团游有望逐步回暖。截至4 月14 日，通过携程平台预订五一假期跨省跟团游人数环比4 月同期（覆盖清明节）增长近6 倍。

    　　关注公司产业创新布局与战略转型进程。目前“山水村窟”的资源布局基本完成，报告期内花山谜窟景区工程基本完成，黄山旅游CBD 和黟美小镇项目稳步推进。此外，“旅游+”布局持续落地：

    　　2021 年4 月公司与泸宜遵签署战略合作框架协议，积极探索“旅游+白酒”新模式。此外，我们关注公司运用旗下投资平台进行文旅产业拓展和资源整合的进度。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑跨省游和跟团游恢复仍需时日，我们下调2021 年和2022 年盈利预测12%和9%至2.84 亿元和3.57 亿元。当前A 股股价对应2022 年22 倍市盈率，B 股股价对应2022 年11 倍市盈率。维持中性评级和A/B 股目标价（11.5 元/0.75 美元），分别对应23 倍/10倍2022 年市盈率，较当前股价有5%的上行空间和2%的下行空间。

    　　风险

    　　疫情后恢复慢于预期；新项目表现低于预期。