08 年实现33.9 亿元主营收入和3.67 亿元净利润，分别同比增长22%和101%，0.42 元EPS，与我们预测完全一致，实现股改承诺。

    08 年利润主要来源是结算了杭州天都城、通和戈雅和南京邓府巷预售房款。另转让子公司景宁英川股权和浙商银行分红大约贡献0.08 元EPS。

    08 年综合毛利率29%，与上年基本持平，尚未真正反映公司项目储备的盈利能力，预计09 年开始毛利率将因为项目前期投入摊销接近尾声而快速提升。最近两年毛利率较低估计和天都城前期市政配套投入摊销较大、南京邓府巷结算项目为包含项目前期投入的一期有关。

    公司一季报-0.06 元EPS，净利润同比下降153%。主要原因在于一季度没有交房结算，并不影响全年业绩表现；而且一季度毛利率57%，远高于去年同期的33%。同比增速下降较大还和去年同期出售景宁英川公司股权和收到浙商银行分红的投资收益高有关。

    偿债能力较强，但存在一定资金压力。09 年一季度资产负债率84.5%，但扣除预售房款后的真实资产负债率仅43.2%，净负债率148.4%，偏高。

    为解决资金压力，加快公司发展，预计一方面公司将继续加快开发和销售资金回笼，将高存货转化为高利润；另一方面可能重启08 年未完成的再融资计划，这两条路径都将使得公司未来业绩进入快速增长通道。

    估值显著低估。截至3 月末公司存货高达71 亿元，预售房款高达38.4亿元，而公司市值仅63 个亿。南京邓府巷2 期住宅有望6 月前后开盘，预计将快速回笼16 个亿以上预售房款，届时预售房款有望超过54 个亿。

    大股东有业绩底线承诺，即08 年和09 年EPS 不低于0.4 元。

    持有银行、酒店等优质隐蔽资产。持有1.43 亿股浙商银行股权，每股成本1.1 元；拥有西湖地处绝佳地段的华侨饭店，重估和潜在价值非常高。

    略微提高09、10 和11 年EPS 到0.56、0.77 和1.08 元，分别同比增长34%、36%和40%。中性预测下公司RNAV 为12.32 元。

    维持公司11 元目标价不变，相当于RNAV 折价11%，09、10 年PE 为19.5 倍和14.3 倍，38 亿预售房款与目标市值比为40%，维持增持评级。