投资要点

    　　归母净利润同比增长10.9%，超市场预期

    　　2024H1，公司实现收入1973 亿元，同比增长2.9%，其中服务收入1757 亿元，同比增长2.7%，EBITDA 550 亿元，同比增长2.7%，利润总额168 亿元，同比增长10.2%，归母净利润60 亿元，同比增长10.9%，连续8 年双位数增长。归母净利润增速高于我们预测的8.5%-10.5%，尤其最近市场行业数据偏弱的情况下，此增长就更显难得。

    　　盈利能力逐步提升，净资产收益率（平均）为3.74%，同比提升0.26pp，销售净利润率为6.97%，同比提升0.47pp。

    　　公司对全年业绩展望充满信心，指引营业收入稳健增长，税前利润双位数增长。

    　　两大主业巩固向好，规模与价值同步提升

    　　2024H1，联网通信业务收入1251 亿元，同比增长2.1%，占主营收入比例为74.2%。用户规模及价值双提升，上半年联接规模首破10 亿，其中移动用户净增609 万户至3.39 亿户，净增规模创近5 年同期新高，5G 套餐用户达2.8 亿户，5G 套餐渗透率超80%；固网宽带用户净增352 万户达到1.17 亿户。联网通信实现价值提升，融合套餐ARPU 达103 元，下半年数据有望进一步提升。

    　　算网数智业务收入435 亿元，同比增长6.6%，占主营收入比例25.8%。其中：联通云收入317 亿元，同比增长24.3%；数据服务收入32 亿元，同比增长8.6%；数智应用收入37 亿元，同比增长13.5%；网信安全收入14 亿元，同比增长58.2%。

    　　在网络强国及数字中国建设背景下，实体经济和数字经济加速融合，公司积极推动网络向新、技术向新和服务向新，为业绩增长打造持续增长动能。联网通信业务方面，公司深耕细分客户场景价值，加强面向客户的融合运营，基于业务融合、产品融合和终端融合，推动该项业务稳健发展，持续巩固基本盘。算网数智业务方面，全力拓展算网市场规模，丰富智算产品体系，并持续巩固大数据领先优势， 以新质生产力推动公司发展转型及模式转变，为长期发展扩盘增效。

    　　提质增效，成本费用管控整体有效

    　　2024H1，港股口径下，公司营业成本同比增长2.2%，营业成本费用率同比下降0.6pp 。其中，网络运行及支撑成本304.5 亿元，同比增长4.4%，占收比提升0.2pp；折旧摊销423.6 亿元，同比下降0.1%，占收比下降0.6pp；雇员薪酬及福利开支为287.1 亿元，同比下降11.0%，占收比下降2.3pp；销售费用率及管理费用率均同比持平。

    　　资本开支降幅明显，现金流有望改善

    　　2024H1，资本开支239 亿元，同比下降13.4%，全年指引资本开支650 亿元，同比下降12%。上半年，公司经营现金流301.4 亿元，同比下降23.2%，主要系公司加快算网数智业务发展，与传统联网通信业务相比，算网数智项目实施周期长、验收流程相对复杂，回款速度较慢。我们预计后续随公司加大回款力度、项目及客户的精细化管理，回款情况有望逐步好转。

    　　持续加强股东回报，中期派息增长22%

    　　公司港股中期派息每股0.2481 元人民币（税前），同比增长22.2%，A 股中期派息0.0959 元人民币（含税），同比增长20.5%，每股股利同比增速显著高于利润增速。公司指引港股全年派息率55%，不低于23 年派息率水平。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2024-2026 年收入增速4.7%、4.5%、4.5%，归母净利润增速10.7%、10.2%、10.1%，对应PE 15.9、14.4、13.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基础业务用户提升不及预期；创新业务竞争加剧；成本费用管控不及预；分红派息不及预期等。