事件：公司发布2023 年三季度报告，前三季度共实现营收2816.9 亿元（同比+6.7%），EBITDA 788.2 亿元（同比+2.72%，EBITDA 率27.98%），毛利率25.18%（同比-0.65pct），归母净利润75.8 亿元（同比+10.9%）；其中Q3单季度实现营收898.6 亿元（同比+2.4%），EBITDA 252.7 亿元（同比-0.19%，EBITDA 率28.13%），毛利率25.35%（同比+0.43pct），归母净利润21.34亿元（同比+4.3%）。

    　　用户规模持续增长，ARPU 稳中有升。截至23Q3，公司移动用户达到3.32亿户，移动用户净增达到967 万户，推动公司移动主营业务收入实现人民币1307.0 亿元，同比增长2.6%，移动ARPU 达到44.3 元；固网宽带用户达到1.11 亿户，年内净增用户783 万。宽带接入及应用收入460.4 亿元，同比增长8.7%，宽带综合ARPU 达到47.9 元，用户价值稳中有升。

    　　产互业务占比+1.8pct，大数据业务成为又一增长动力。前三季度公司产业互联网业务收入606.9 亿，主营业务占比达24%，比去年同期增长1.8pct，具体来看：①公司支撑数字政府、智慧城市建设，积极参与央企数字化转型：

    　　23 前三季度，联通云实现收入367 亿元，同比增长36.6%。②公司加速推进人机物泛在互联，面向工业互联网、智慧城市、生态环保等重点领域的解决方案：截至23Q3，公司物联网终端连接数达到4.67 亿，物联网业务实现收入75.2 亿元，同比增幅达到21.9%。③公司深耕数字政府、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，助力数字社会建设和实体经济发展：前三季度，公司大数据业务收入40.7 亿元，同比增幅达到 46.7%。④公司持续创造数智生活和智能家庭应用：前三季度公司个人数智生活、联通智家业务付费用户达到近2 亿，年内净增近6000 万户。⑤公司聚焦垂直行业，锤炼专精特新能力，截止23Q3 公司5G 虚拟专网服务客户数达到6897 家，较去年底增长超过3000 家。

    　　加大研发投入，费用率整体保持稳定。公司积极拥抱数字经济的广阔蓝海，不断提高科技创新力，持续加大研发投入力度，年内授权专利数量达1888个，同比提升38.2%，战略性新兴产业布局进一步加快。23Q3 公司销售、管理、财务和研发费用率分别为9.59%（同比-0.28pct ），5.61%（同比-1.25pct），-0.04%（同比+0.3pct）和2.09%（同比+0.05pct）。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025 年公司营收分别为3812.14 亿元4107.93 亿元、4440.91 亿元，归母净利润分别为81.64 亿元、92.14 亿元和104.27 亿元，BPS 分别为 4.98 元、5.12 元和5.27 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2023 年PB 区间1.4-1.6 倍，对应合理价值区间6.97-7.97元给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。产业互联网业务推进不及预期；移动业务边际改善不及预期。