2023 年前三季度，公司营业收入2816.9 亿元，同比+6.7%；其中服务收入达到2525.2 亿元，同比+5.4%；归母净利润172.46 亿元，同比+10.1%。公司业绩稳健增长，联通云业务高速增长。随着公司产业互联网相关业务深入布局以及良好的成本费用控制，我们看好公司业绩实现持续快速增长。我们给予中国联通A 股和港股的合理目标价分别为6.5 元、7.0 港元，均维持“买入”评级。
减值影响业绩增速，单三季度收入增速回落。2023 年前三季度，公司营业收入2816.9 亿元，同比+6.7%；其中服务收入达到2525.2 亿元，同比+5.4%；归母净利润172.46 亿元，同比+10.1%。2023Q3，公司营业收入898.6 亿元，同比+2.4%；其中服务收入815.2 亿元，同比+3.6%；归母净利润48.55 亿元，同比+3.1%。公司三季度收入增速有所回落，主要系产业互联网和传统业务收入均放缓所致。公司前三季度仍实现利润双位数增长，看好公司长期业绩稳健提升。
传统业务总体稳健，Q3 增速有所回落。
1）传统业务：截至2023 年9 月末，公司移动用户达到3.32 亿，净增967 万户，前三季度移动服务收入1306.97 亿元，同比+2.6%，移动ARPU 44.3 元；公司固网宽带业务用户达到1.11 亿，净增783 万户，前三季度固网宽带收入460.42 亿元，同比+8.7%，宽带综合ARPU 47.9 元。公司单三季度传统业务收入增速2.2%，较上半年增幅有所回落。看好公司移动&固网宽带ARPU 值、5G/千兆宽带用户数持续增长，看好传统业务维持稳健增长态势。
2）产业互联网：前三季度公司产业互联网收入606.9 亿元，同比+14%。单Q3公司产业互联网收入同比+9%，增速有所回落。
a．联通云：2023 年前三季度，联通云实现收入367.0 亿元，同比+36.6%。公司持续丰富云资源储备，全面满足客户全场景上云需求，支撑数字政府、智慧城市建设，积极参与央企数字化转型，预计公司云业务收入将保持快速增长。
b．物联网：2023 年前三季度，公司物联网业务实现收入75.21 亿元，同比+21.9%。公司加速推进人机物泛在互联，以格物平台赋能行业突破，面向工业互联网、智慧城市、生态环保等重点领域打造行业解决方案，物联网终端连接数达到4.67 亿个。
c．大数据：2023 年前三季度，大数据业务实现收入40.67 亿元，同比+46.7%。
公司以释放数据要素价值为导向，深耕数字政府、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，聚焦场景需求丰富重点行业应用，助力数字社会建设和实体经济发展。看好公司进一步开拓数据要素应用场景，大数据业务持续高速增长。
核心成本控制良好，减值影响Q3 业绩增速。2023 年前三季度，公司营运成本合计2679.65 亿元，同比+6.5%。其中网运成本、折旧摊销、雇员薪酬及福利开支、销售费用分别同比+8.0%、-0.4%、-2.6%、+4.9%。公司折旧摊销同比略有下降，主要由于近年资本开支的良好管控及网络共建共享。雇员薪酬及福利开支同比下降，主要系持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，优化人力资源效能。公司三季度信用减值损失提升，对业绩造成短期拖累。2023Q3，公司信用减值损失26.7 亿，去年同期信用减值损失仅12.5 亿元。我们认为公司的核心成本控制良好，预计减值对业绩的影响偏短期。
风险因素：中国5G 发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU 提升不及预期；公司5G 用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期；公司成本费用控制不及预期；通信行业竞争日益激烈。
投资建议：随着公司产业互联网相关业务深入布局以及良好的成本费用控制，我们看好公司业绩实现持续快速增长。考虑到三季度其收入增长放缓，我们下调中国联通2023-2025 年归母净利润预测至81.15 亿、91.28 亿、102.73 亿元（原预测值为85.00 亿/99.24 亿/116.80 亿元）。我们对中国联通A 股进行分部估值，对公司传统业务给予PE 估值，对公司云计算业务给予PS 估值。传统业务方面，给予中国联通A 股传统业务2023 年15xPE（中国移动和中国电信2023年Wind 一致预期现价对应PE 均值为15x）；云计算业务，参考AWS 7-8x PS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国联通云计算业务2023 年3x PS（我们预计2023 年云业务收入500 亿元）。综上，我们给予中国联通A 股的合理目标价为6.5 元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商的常见估值方式为PB，我们对中国联通港股进行PB 估值。参考中国联通港股过去十年PB中枢为0.7x，保守给予中国联通港股2023 年0.5xPB，我们认为中国联通港股的合理目标价为7.0 港元，维持“买入”评级。