2021 年前三季度，中国联通收入2,444.89 亿元，同比增长8.5%；服务收入2,223.84 亿元，同比增长7.3%；EBITDA 753.37 亿元，同比增长2.2%；净利润为人民币129.23 亿元，同比增长19.4%；归母净利润56.76 亿元，同比增长18.6%。中国联通前三季度业绩维持稳健增长，公司用户数持续提升，5G用户渗透率增长至43.4%。我们认为运营商移动端业务的拐点确立，产业互联网发展趋势向好，同时中国联通还受益于共建共享，现金流和业绩有望持续改善，估值亦有望逐步修复。我们给予中国联通A 股2021 年1.1 倍PB，对应目标价5.4 元，维持“买入”评级。

    　　 业绩稳健增长，季度EBITDA 增速环比显著提升。2021 年以来，公司业绩向好。

    　　1）收入：2021Q1-Q3，公司单季度收入增速分别为11.4%、7.0%、7.1%，维持稳健增长，较2019 年和2020 年-0.1%和4.6%的收入增速有明显提升。2）利润：2021Q1-Q3，公司单季度净利润增速分别为21.2%、21.0%、15.4%，2019-2020 年，公司净利润增速分别为11.1%和10.3%，继续维持快速增长。3）EBITDA：2021Q1-Q3，公司单季度EBITDA 增速分别为0.1%、0.0%、6.6%，公司三季度EBITDA 增速显著反弹。分业务来看，2021 年前三季度，公司产业互联网业务收入409.25 亿元，同比增长25.3%；移动服务收入1,233.24 亿元，同比增长5.8%。固网宽带接入收入333.41 亿元，同比增长3.9%。

    　　 ARPU 值同比提升，5G 套餐用户快速渗透。1）ARPU 值：2021Q3，中国联通的移动ARPU 值44.0 元，同比增长2.1%，环比由于季节性原因略有下滑（2021Q1-Q3，公司的单季度移动ARPU 值分别为44.6、44.2、44.0 元）。

    　　2021H1，公司宽带接入ARPU 值为41.8 元，根据我们的测算（有线宽带业务收入÷平均宽带用户数），公司Q3 有线宽带业务ARPU 值约41.3 元，同比增长4.7%。2）用户数：2021 年前三季度公司移动用户净增974 万户，9 月移动用户数净增260 万户，用户总数达到3.16 亿户；5G 套餐用户净增6,612 万户至1.37 亿户，5G 套餐用户渗透率达43.4%（2020 年12 月为23.2%），5G 套餐用户持续渗透；固网宽带用户净增690 万户，达到9,300 万户。

    　　 Q3 费用增长较快，看好成本费用长期走向平稳。2021 年前三季度，公司网络运营及支撑成本增长14%，人工成本增长9.8%，销售通信产品成本增长22.8%。

    　　单三季度，网络运营及支撑成本增长15.9%、折旧及摊销增长9.5%。由于5G快速建设，公司部分成本费用科目短期增长较快。但我们认为，从中长期来看公司资本开支与折旧摊销的占收比稳中有降，而随着5G 相关技术的逐步成熟，公司的网络运营等成本控制能力有望提升。

    　　 风险因素：中国5G 发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU 提升不及预期；公司5G 用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期。

    　　 投资建议：中国联通前三季度业绩保持稳健增长，移动用户数和5G 套餐用户渗透率持续提升。我们认为运营商移动端业务的拐点确立，产业互联网发展趋势向好，同时中国联通还受益于共建共享，现金流和业绩有望持续改善，估值亦有望逐步修复。由于公司2021Q3 业绩增速略低于前两个季度，我们小幅下调公司2021-2023 年归母净利润预测至65.99/77.77/92.78 亿元（原预测值为67.29/79.37/93.24 亿元），对应EPS 预测分别为0.21/0.25/0.30 元。给予中国联通A 股2021 年1.1 倍PB，对应目标价5.4 元，维持“买入”评级。