事件。中国联通2021 年前三季度实现营收2444.89 亿元（同比+8.5%），EBITDA 实现751.86 亿元（同比+2.2%），归母净利润56.76 亿元（同比+18.6%）；单Q3 实现营收803.15 亿元（同比+7.1%），EBITDA 实现257.96亿元（同比+6.6%），归母净利润16.43 亿元（同比+14.1%）。

    　　产业互联网持续增长，带动固网主营业绩提升。公司以数字化创新为引领，做深做透重点行业应用类产品；整合组建联通数字科技有限公司，打造5G+ABCDE（人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算）融合创新的差异化竞争优势；构建创新业务能力体系，围绕能力平台化、研发集约化、产品标准化、集成交付自主化，厚植自主能力，打造数字经济时代独特创新竞争优势。2021 年首三季度产业互联网业务收入达409.25 亿元（同比+25.3%），占主营业务营收比达18.4%（上年同期为15.7%）。得益于创新业务快速增长拉动，固网主营业务收入达971.46 亿元，同比增长9.1%。

    　　5G 引领移动业务ARPU 增长6.3%。在移动业务方面，公司持续深化5G 引领，推动移动用户市场份额与价值贡献双提升。在公众市场，创新打造业内领先的联通APP，利用大数据模型全生命周期赋能，持续开展存量用户精准迁升；在政企市场，积极推进 5G+垂直行业应用融合创新发展，全面推进5G应用规模发展。2021 年首三季度，移动出账用户净增974.2 万户至31555.3万户，5G 套餐用户净增6611.5 万户至13694.5 万户，5G 套餐用户渗透率达43.4%，有效拉动移动出账用户ARPU 同比增长6.3%至人民币44.3 元。

    　　移动主营业务收入为1233.24 亿元，同比增长5.8%。

    　　盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇；聚合产业生态，全力加快数字化转型，锻造发展新优势；在新增资本开支有限的背景下，基本面显著改善。当前动态PB 0.87x，港股PB0.31x，股息率8.39%。我们预计，公司2021~2023 年收入分别为3195.71亿元（+5.2%）、3380.27 亿元（+5.8%）、3588.72 亿元（+6.2%）；归母净利润分别为60.16 亿元（+9.0%）、64.09 亿元（+6.5%）、69.17 亿元（+7.9%）。

    　　BPS 分别为5.10 元、5.43 元、5.76 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2021 年PB 区间1~1.2 倍，对应合理价值区间5.10~6.12 元，“优于大市”

    　　评级。

    　　风险提示。5G 业务发展不及预期；5G 建设加大投资加大现金流压力。