事件：公司于8 月19 日发布半年度报告，2021H1 实现营收1641.74亿元，同比增长9.2%，其中主营业务收入1486.74 亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润40.33 亿元，同比增长20.6%。
上半年业绩超预期，营收利润提速。公司上半年营收利润全面增长，主营业务收入1486.74 亿元，同比增长7.5%，增速较2020 年全年提高3.2pct；其中移动主营业务收入821 亿元，同比增长7.3%，增幅创2018年全年以来新高；固网主营业务收入653 亿元，同比增长7.9%。利润端，受益于共建共享带来的折旧及摊销的减少（营收占比由27.47%下降至25.41%），以及公司全面推进数字化转型，加快线上线下一体化，销售费用率占比下降（营收占比由9.89%下降至9.48%），上半年归母净利润达40.33 亿元，同比增长20.6%，增速较2020 年全年提高9.8pct。
5G 引领移动业务规模发展，5G 渗透率提升，ARPU 值延续增长态势。
移动业务增长主要由新增用户规模增长和5G 渗透率提高带来的移动ARPU 值增长拉动。公司移动出账用户达3.1 亿户，同比增长0.3%，净增465 万户，相比去年同期流失895 万户大幅改善；其中公司5G 套餐用户达到1.13 亿户，较去年底同比增长60%，5G 套餐用户市占率22.9%，高于整体移动业务市占率19.2%，5G 渗透率达36.5%，行业领先。公司用户价值持续优化，移动用户ARPU 达44.4 元，同比提升8.5%。
产业互联网业务持续快速增长，企业数字化转型空间广阔。公司产业互联网业务收入280.3 亿元，同比增长23.6%，占整体主营收入比例18.9%，同比提升2.5pct。公司整合组建“联通数字科技有限公司”，打造5G+ABCDE(人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算)融合创新的差异化竞争优势。公司以数字化创新为引领，积极培育推广5G+垂直行业应用融合创新发展，根据业绩说明会推介材料，公司在工业互联网、智慧矿山、智慧医疗、智慧城市等重点领域，成功打造一批5G 灯塔项目，实现5G 商业化落地，上半年5G 行业应用累计签约合同金额超13 亿元。根据分拆预案，公司拟分拆车联网领域子公司智网科技A 股上市，智网科技2020 年营收约4.2 亿元，净利润约6700 万元，公司作为智网科技的控股股东，将受益于其上市后的价值提升和释放。
共建共享成效显著，资本开支平稳增长。上半年，公司继续与中国电信紧密合作，新开通5G 基站8 万站，双方累计开通5G 基站超46万站，并实现一线城市覆盖及网络感知双领先；4G 共享规模进一步突破，双方共享4G 基站46 万站，较去年底提升24 万站。通过共建共享，双方在4G/5G 领域分别节省投资超860 亿元/超240 亿元，并为双方节省可观的铁塔使用费、电费和网络维护费等网络成本。根据公司业绩说明会推介材料，公司预计2021 年全年资本开支约700 亿元，同比温和增长（约+3.5%），其中5G 资本开支约350 亿元，年底可用5G 基站70 万站，新增可用5G 基站32 万站。
自由现金流持续改善，首次派发中期股息，提高全年派息率。2021H1，公司经营活动净现金流为514.2 亿元，扣除本年资本开支后自由现金流为371.3 亿元，自2017 年以来累计创造1700 亿自由现金流，自由现金流充沛，财务实力进一步夯实。根据公司中报，基于公司良好经营发展和强劲自由现金流情况，公司计划2021 年度开启派发中期股息（含税每股人民币0.0488 元）。同时，联通红筹公司计划提高2021 年度全年利润派息率，具体幅度将于2022 年上半年综合考虑利润、现金流、未来资金需求及同业派息水平等因素后确定。我们认为，首次年中派息和提升全年派息率均表明公司对于未来业务发展的信心，也体现了公司高度重视股东回报的态度。
投资建议：公司传统业务保持稳健增长，用户规模扩大，移动ARPU稳步提升，5G 用户渗透率行业领先。创新业务实现高速增长，产业互联网业务收入占比不断提高，公司未来有望紧抓数字化转型机遇期，深挖5GtoB 市场潜力，赋能垂直行业应用，实现业绩可持续增长。我们预计公司2021-2023 年的收入分别为3279 亿元(+7.9%)、3500 亿元(+6.7%)、3707 亿元(+5.9%)；净利润分别为65.12 亿元(+18.0%)、75.83 亿元(+16.4%)、81.77 亿元(+7.8%)。采用DDM 模型对公司进行估值，给予公司目标价6.00 元，对应1.19 倍PB。维持“买入-A”
投资评级。
风险提示：公司产业互联网业务发展不及预期，公司与中国电信共建共享效果不及预期，公司ARPU 值提升不及预期，DDM 模型参数假设风险，分拆上市进度不及预期。