事件。中国联通发布2021 年半年报。公司1H2021 实现营收1641.74 亿元（同比+9.2%），上半年利润总额近年来首次突破百亿，达到人民币112 亿元，归母净利润40.33 亿元（同比+20.6%）。其中，单Q2 实现营收819.03 亿元（同比+6.96%），归母净利润23.41 亿元（同比+20.15%）。

    　　5G 引领移动业务ARPU 和营收持续提升，用户渗透率行业领先。1H2021公司移动主营业务收入达到821 亿元（同比+7.3%），增幅创2018 年全年以来新高；移动用户ARPU 达到44.4 元（同比+8.5%）。公司5G 套餐用户达到1.13 亿户，5G 套餐用户渗透率达到36.5%，行业领先。

    　　全力加快数字化转型，创新业务良好增长。联通云作为公司数字化转型和融合创新的底座，1H2021 收入达到76.9 亿元（同比+54.1%）。产业互联网业务1H2021 实现收入280 亿元（同比+23.6%），营收占比同比提升2.5 个百分点至18.9%。公司整合组建“联通数字科技有限公司”，打造5G+ABCDE（人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算）融合创新的差异化竞争优势；根据中国联通2021 年中期推介材料，公司拟分拆首家下属公司——联通智网科技股份有限公司在境内A 股上市，智网科技是从事车联网专业化经营的控股子公司（持股约69%），分拆上市可以强化融资能力和运营灵活性，更好吸引人才和战略伙伴，更好释放其价值。

    　　网络共建共享再上新台阶。上半年，公司继续与中国电信紧密合作，新开通5G 基站8 万站，双方累计开通5G 基站超46 万站，并实现一线城市覆盖及网络感知双领先。4G 共享规模进一步突破，双方共享4G 基站46 万站，较2020 年底提升24 万站。通过4G/5G 网络共建共享，为合作双方累计节省投资超过千亿，并为双方节省可观的铁塔使用费、电费和网络维护费等网络成本。根据中国联通2021 年中期推介材料，公司预计2021 年全年5G 资本开支约为350 亿元，年底可用5G 基站70 万站。

    　　盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇；全力加快数字化转型，锻造新优势；在新增资本开支有限的背景下，基本面显著改善。当前动态PB 0.91x，港股PB0.35x，股息率4.45%。

    　　我们预计，公司2021~2023 年收入分别为3195.71 亿元（+5.2%）、3380.27亿元（+5.8%）、3588.72 亿元（+6.2%）；归母净利润分别为60.16 亿元（+9.0%）、64.09 亿元（+6.5%）、69.17 亿元（+7.9%）。BPS 分别为5.09元、5.42 元、5.76 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2021 年PB 区间1~1.2 倍，对应合理价值区间5.09~6.11 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示。5G 业务发展不及预期；5G 建设加大投资加大现金流压力。