中国联通公布2021 年中报：公司实现营业收入1,642 亿元（同比+9.2%），服务收入1,487 亿元，（同比+7.5%）；净利润91.7 亿元（同比+21.0%）；归母净利润40.33 亿元（同比+20.6%）。2021 年上半年，公司业绩增长超预期，利润增速领跑行业，ARPU 值维持增长态势，自由现金流持续高增。展望未来，受益5G 用户的快速渗透、产业互联网业务的加速拓展，公司业绩增长动能仍十分强劲。公司当前估值较低，且拟提升分红比例，投资价值进一步凸显。我们给予中国联通A 股2021 年1.1 倍PB，对应目标价5.4 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股0.46 倍PB，对应目标价6.2 港元，维持“买入”
评级。
业绩超预期，利润增速领跑行业。1）收入全面增长：2021H1，公司营业收入1,642 亿元（同比+9.2%）。具体来看，移动服务收入820.92 亿元（同比+7.3%），固网服务收入653.30 亿元（同比+7.9%）。2）利润增速持续领先：2020 全年，公司权益持有者应占盈利同比增长10.3%，领跑行业；2021H1，中国联通净利润延续高增态势，以21.1%的增速再次领先。
5G 渗透率快速提升，ARPU 值延续增长趋势。1）5G 套餐用户渗透率全行业第一：截止2021 年6 月，中国联通移动用户总数3.1 亿户，5G 套餐用户数1.13户，5G 套餐用户渗透率达36.5%，首次登顶全市场第一。2）ARPU 值同比提升，维持增长态势：2020 年以来，中国联通的移动ARPU 值持续提升，2020Q1-2021Q2，ARPU 值分别为40.0、41.8、43.1、43.5、44.6、44.2 元。
上半年，公司的移动APRU 值为44.4 元，同比提升8.5%。2021H1，公司宽带接入ARPU 值为41.8 元，较2020 年全年ARPU 值41.5 元有所提升。
共建共享成果显著，资本开支温和增长，自由现金流快速攀升，分红比例预期提升。1）共建共享实现双赢：截止2021 年6 月，中国联通和中国电信累计共建共享5G 基站46 万站，共享4G 基站约46 万站，双方通过共建共享，合计在5G 和4G 领域分别节省860 亿元与240 亿元以上投资。2）自由现金流持续高增：2021 年上半年，中国联通资本开支143 亿元（公司预计全年资本开支700亿元），自由现金流364 亿元（同比+65%）。2018-2020 年，公司自由现金流分别为475/373/379 亿元，我们预计随着资本开支温和增长、业绩持续提升，公司自由现金流仍将持续提升。3）分红比例预期提升：2021 年，公司开启派发中期股息，每股人民币0.120 元（2020 年全年每股派息0.164 元），并计划提升全年派息率，从而增加股东回报。2018-2020 年，中国联通派息率分别为40.9%、39.2%、40.2%，公司现金流和业绩持续改善，为分红比例提升提供支撑。
产业互联网业务持续增长，智网科技拟分拆上市。1）产业互联网业务：2021H1，公司产业互联网收入280.3 亿元（同比+23.6%）；联通云收入76.9 亿元（同比+54.1%），当前联通云可提供包括云资源、云平台、云服务、云集成、云互联、云安全等一体化融合创新解决方案；IDC 收入110 亿元（同比+9%），机架数达到29 万架。2）智网科技拟分拆上市：智网科技是中国联通从事车联网专业化经营的控股子公司（公司持股约69%）。智网科技2020 年营收约4.2 亿元，净利润约6,700 万元。若智网科技成功分拆上市，中国联通作为智网科技公司的控股股东，有望受益于子公司上市的价值提升和释放。
风险因素：中国5G 发展不及预期；公司产业互联网发展不及预期；公司ARPU提升不及预期；公司5G 用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期。
投资建议：中国联通2021 年中报业绩亮眼，利润增速超预期，在自由现金流、共建共享降本增效、分红派息比例提升、产业互联网业务等诸多领域表现优异。
展望未来，预计运营商格局持续向好，政策扶持力度加大，行业基本面显著提升，中国联通有望紧抓数字化转型机遇、受益5G 用户渗透率提升，实现业绩持续高质量增长。考虑到公司中报利润增速超预期，我们上调2021-2023 年中国联通归母净利润预测至67.29/79.37/93.24 亿元（原预测值62.95 亿/74.15 亿/86.83 亿元），对应EPS 预测分别为0.22/0.26/0.30 元。给予中国联通A 股2021年1.1 倍PB，对应目标价5.4 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股0.46倍PB，对应目标价6.2 港元，维持“买入”评级。