事件。中国联通发布 2021 年第一季度报告。公司 21Q1 实现营收 823 亿元，同比+11.4%，归母净利润 16.9 亿元，同比+21.2%。EBITDA 235.87 亿元，保持平稳，EBITDA 占主营业务收入比为 31.9%。

    　　C 端 ARPU 达到 44.6 元，同比+11.5%。2021Q1 移动出账用户净增 348 万户，达到 3.0929 亿户，5G 套餐用户净增 2102 万户至 9185 万户，有效拉动移动出账用户 ARPU 同比增长 11.5%至人民币 44.6 元（2020 年底为 42.1 元）。

    　　公司积极推动行业生态建设，倡导理性竞争和可持续发展；通过 5G 创新应用引领消费升级，借力内容、权益和金融工具提升产品价值，强化泛融合服务；持续加强数字化和差异化创新经营，利用大数据分析，赋能精准营销和存量经营；并聚焦工业互联网、智慧城市、医疗健康等重点领域，打造 5G+垂直行业应用差异化竞争优势。我们预计 2021 年全年的 ARPU 值有望进一步提升。

    　　B 端产业互联网营收占比进一步提升至 17.5%（20 年底为 15.5%）。2021Q1产业互联网业务收入为 144.08 亿元，同比+25.9%。得益于创新业务快速增长拉动，固网主营业务收入达到人民币 323.01 亿元，同比+8.1%。产业互联网业务营收占比从 2018 年的 8.7%迅速提升至 2021Q1 的 17.5%。公司抢抓数字产业化和产业数字化发展机遇，聚焦智能城市、数字政府、工业互联网等重点领域，推进“云+智能网络+智能应用”融合营销模式，聚焦重点行业应用类产品做深做透。

    　　盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇；在新增资本开支有限的背景下，基本面显著改善。当前动态 PB 0.87x，港股 PB0.36x，股息率 1.44%。我们预计，公司 2021~2023 年收入分别为3195.71 亿元（+5.2%）、3380.27 亿元（+5.8%）、3588.72 亿元（+6.2%）；归母净利润分别为 60.16 亿元（+9.0%）、64.09 亿元（+6.5%）、69.17 亿元（+7.9%）。BPS 分别为 5.09 元、5.42 元、5.76 元。参考全球主流电信运营商 PB，给予 2021 年 PB 区间 1~1.2 倍，对应合理价值区间 5.09~6.11 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示。5G 业务和 B 端业务发展不及预期。