收入端：传统业务受5G 等驱动焕发活力，创新业务打开成长空间。

    　　提速降费政策、业绩考核政策导致行业价格战，使得公司的移动和宽带业务ARPU 值持续下降。伴随提速降费趋缓、业绩考核指标变化，叠加5G 渗透率逐渐提升，公司整体的ARPU 值或将持续上行。2020年，5G 对公司移动服务收入和ARPU 的拉动作用持续增强，移动服务收入止跌回升，ARPU 值逐季提升，并先于同行实现ARPU 值反转。

    　　同时，在5G 万物互联时代，IDC、物联网等创新业务将维持高速增长，进一步打开联通的成长空间。截至2020 年，公司产业互联网收入同比增速达到30%，占服务收入比重已经超过15%；同时，公司积极推进5G+垂直行业应用融合创新发展，未来创新业务收入等增长空间巨大。

    　　成本端：电联共建共享等，将有效降低公司折旧压力和网络运维成本。

    　　过去，市场担忧5G 相关资本开支巨大、基站能耗较高，将给公司带来较大的折旧费用压力和网络运维成本。伴随联通和电信共建共享5G 基站的逐步推进，公司当期资本开支压力，及未来的资产折旧、网络运维成本压力也有望逐步缓解。截止2020 年年末，电联5G 基站共建共享率由年初50%提升至100%，已经累计节约资本开支超过760 亿元。

    　　目前，联通可用5G 基站达38 万个（和移动可用基站数量基本相当）。

    　　费用端：数字化转型等控费措施，进一步驱动销售费用率大幅下降。

    　　数字化转型等控费措施，进一步驱动联通的销售费用率下行。自2018年以来，公司销售费用降幅持续扩大。2020 年，中国联通的销售费用同比下降9.19%，主要系（1）由于公司加强数字化转型，助力线上线下渠道一体化协同发展；（2）利用大数据分析赋能精准营销和存量保有等，使得客户结构改善，有效降低了销售费用中的用户维护成本等。

    　　投资建议：伴随5G 渗透率提升、共建共享逐步推进等，公司收入上行、成本费用端压力改善等因素共振，驱动收入和盈利迎来底部拐点。

    　　我们预计，公司2021-2023 年的收入分别为3279 亿元(+7.9%)、3500亿元(+6.7%)、3707(+5.9%)亿元；净利润分别为65.21 亿元(+18.1%)、74.06 亿元(+13.6%)、81.41 亿元(+9.9%)。首次覆盖，给予“买入-A”

    　　投资评级。

    　　风险提示：公司产业互联网业务发展不及预期，公司与中国电信共建共享效果不及预期，公司ARPU 值提升不及预期。