【投资要点】

    　　公司发布2020 年报，全年实现营收3038.4 亿元，同比上升4.6%；实现归母净利润为55.2 亿元，同比上升10.8%；实现扣非归母净利润54.5 亿元，同比上升4.8%，盈利增长低于前次预期。此外，公司发布回购公告，拟用人民币12.5-25 亿元的自有资金，以不超过人民币6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12 个月。

    　　移动业务营收回归增长，ARPU 稳步提升。公司全年营收3038.4 亿元，其中移动业务贡献收入为1567 亿元，同比止负转正，移动用户ARPU为42.1 元，同比提升4.1%，我们认为主要原因为提速降费边际效应减弱、5G 套餐带来了单客户价值提升还有客户结构的优化。客户结构优化下，移动出账用户数量小幅下滑至3.06 亿，5G 用户提升至7083万，体现了公司营销策略转为理性竞争和可持续发展，从重点关注用户数量转变为关注用户发展质量和价值。

    　　销售费用降低明显，计提信用减值损失影响当期利润表现。期间费用方面，全年销售/管理/财务/研发费用率分别为10%/8.5%/0.1%/1%，同比变化分别为-1.52pct/+0.57pct/-0.18pct/+0.39pct，得益于公司的理性竞争策略和互联网营销比重增加，销售费用率明显降低，使公司整体期间费用率下降至19.6%，提升了公司的净利率水平。此外，考虑到疫情的影响，公司2020 年度计提信用减值损失约53 亿元，同比增加了约20 亿元，影响了年度盈利的表现，我们认为公司做法较为稳健，考虑到去年我国经济恢复进度较快，实际坏账表现预计小于预期。

    　　资本开支保持稳定，5G 基站建设进度继续推进。公司2020 年全年资本开支为676.5 亿元，其中用于5G 的资本开支为340 亿元，扣除资本开支后的现金流为396.8 亿元，财务状况更加稳健。2021 年，公司资本开支预算为700 亿元，预计用于5G 的资本开支为350 亿元，5G基站建设数量将略高于2020 年水平，继续稳步推进。

    　　【投资建议】

    　　2020 年公司业绩表现良好，移动业务营收同比增速由负转正，ARPU 同比提升4.1%，公司盈利能力得到提升。在创新业务方面，产业互联网业务同比增长30%，成为公司最快增长点，5G 将带来更多产业应用场景，预计未来在营收中占比将持续提升，公司整体发展态势良好。根据公司的年报数据情况和未来发展趋势，我们适当下调了公司2021-2022 年的营收预测数据，上调了公司的期间费用水平，新增了2023 年盈利预测，预计2021-2023年公司营收为3190.30/3365.77/3567.71 亿元， 归母净利润为63.43/70.79/85.57 亿元，EPS 为0.20/0.23/0.28 元，对应PE 分别为22/20/17 倍，对应PB 分别为0.80/0.67/0.57 倍，和海外同类型公司相比公司PB 处于较低水平，我们谨慎看好公司未来表现，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　运营商市场竞争加剧；

    　　5G商用扩展不及预期；

    　　费用及成本管控不及预期。