事件

    　　3 月11 日晚，公司发布2020 年度报告，全年实现营收3038.38亿元，同比增长4.6%，归母净利润55 亿元，同比增长10.8%，实现扣非归母净利润54.5 亿元，同比增长4.8%。同时，公司发布回购公告，拟用不低于人民币12.5 亿元，不超过人民币25 亿元的自有资金，以不超过6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。

    　　简评

    　　1、公司营收增速转正，经营净现金流保持增长势头。

    　　2020 年，公司实现营收3038.38 亿元，同比增长4.6%（2019 年营收同比下滑0.12%），实现主营业务收入2758 亿元，同比增长4.3%，增速提升4pp，实现归母净利润55 亿元，同比增长10.8%。

    　　从单季度来看，2020Q4 公司实现营收784.83 亿元，同比增长6.93%，增速环比提升3.06pp，实现归母净利润7.38 亿元，同比增长10.74%。2020 年，公司经营活动产生的现金流净额为1073.34亿元，同比增长11.56%，实现连续4 年增长。

    　　2、公司注重价值经营，移动ARPU 值同比提升4.1%。

    　　2020 年，公司移动出账用户ARPU 值为42.1 元，同比提升4.1%，2020Q1-2020Q4，公司移动ARPU 值分别为40 元、41.8 元、43.1元、43.5 元，呈逐步上升趋势。我们认为，一是因为2019Q3 以来，流量资费降幅开始收窄；二是受益于5G 商用，5G 业务对移动ARPU 的拉动作用于2020 年下半年持续增强；三是公司注重价值经营，重视发展高价值客户，清理部分低价值客户，全年移动用户净减少1266 万户。截至2020 年底，公司5G 套餐用户数达到7083 万户，渗透率23.2%，较行业均值高3pp，4G 用户迁转至5G 后，ARPU 提升约10%，目前5G ARPU 约为70 元左右。

    　　3、2020 年公司网络运营及支撑成本增加，销售费用下降。

    　　2020 年公司营业成本合计2927.16 亿元，同比增长4.8%，与营收增长基本同步。其中，网络运行及支撑成本462.86 亿元，同比增长7.1%，主要由于铁塔使用费（同比+7.2%）、能耗成本（同比+5%）、房屋设备租赁成本增加；雇员薪酬及福利开支557.40 亿元，同比增长10.3%，主要由于公司持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，同时加大引入创新人才；销售费用304.61 亿元，同比减少9.2%，因为公司加大互联网渠道获客力度，减少了实体渠道销售占比，同时营销成本有所下降。得益于近年来公司资本开支的良好管控及网络共建共享，公司折旧及摊销与去年基本持平。公司2020 年计提坏账准备97.16 亿元，同比增长31.73%，一方面是考虑到新冠疫情带来的不确定性，公司在计提时更为审慎，另一方面是公司B 端客户收入占比提升，该部分客户回款周期较C端客户更长，但公司仍然延续了与C 端客户类似的坏账计提方式，因此不排除未来会有部分坏账准备冲回。

    　　4、资本开支与电费增长可管可控，自由现金流保持强劲。

    　　2020 年，公司资本开支为676 亿元，较预算节省24 亿元，与中国电信共建共享5G 基站达38 万，覆盖规模与中国移动基本相当。2021 年，公司计划资本开支700 亿元，同比增长仅3.55%，其中5G 投资约350 亿元，同比增长2.94%，计划新增共建共享基站32 万站（公司建设约一半），较2020 年的建设量增加2 万站。中国联通与中国电信5G 共建共享累计节省投资超760 亿元。2020 年，公司自由现金流达到397 亿元，与2019 年基本持平。我们认为，2021 年可能将是公司5G 基站建设的高峰期，未来随着共建共享与低频重耕推进，资本开支或进入平稳期或下行期。市场对5G 基站能耗问题较为担心，目前来看基站电费增长可控，2020 年公司电费增长约5%，一是因为公司老旧设备逐步退网，新采购设备选择较低能耗设备，二是因为共建共享使公司需要承担的电费减少。未来，我们预计随着2G 退网，5G 重耕低频段，以及技术进步，设备能耗降低，电费增长将可控。

    　　5、产业互联网业务高速增长，与战略投资者构筑产业生态。

    　　2020 年，公司产业互联网实现收入427.26 亿元，同比增长30.0%，占收入比达到15.5%，同比提升3.1pp。其中，IDC、IT 服务、物联网、云计算、大数据收入分别达到195.8 亿元、133.6 亿元、42.2 亿元、38.4 亿元、17.2 亿元，同比分别增长20.7%、33.4%、39.0%、62.7%、39.8%。公司与战略投资者深度合作，协同效应显著。例如，公司与腾讯合作推出“大王卡”产品，与京东数科共同出资成立智慧足迹数据公司（主要业务领域是数字政府、智慧城市等），与阿里就云计算展开合作。此外，公司旗下智网科技公司（一汽、东风等整车厂战略入股）在国内车联网领域连接数占比超70%。我们认为，随着5G 规模商用，以及企业数字化转型需求日渐强烈，公司的产业互联网业务未来几年有望保持较快增长势头，占收比可能超过30%，将成为公司重要的收入增长点。

    　　6、公司拟回购股份用于实施股权激励计划，进一步健全公司长效激励机制。

    　　公司拟用不低于人民币12.5 亿元，不超过人民币25 亿元的自有资金，以不超过人民币6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。公司近3 个月周均成交金额为29 亿元。按回购资金总额上限25 亿元、回购股份价格上限6.5 元/股进行测算，预计回购股份数量为3.85 亿股，约占公司目前总股本比例的1.2%。公司回购股份预计将主要用于股权激励，有利于将员工、股东、公司三者利益紧密绑定，进一步提升公司经营效率。

    　　7、盈利预测与投资建议：公司2020 年经营明显改善，ARPU 值同比提升，共建共享节省资本开支，产业互联网收入快速提升，我们预计公司未来仍将保持良好的发展态势，预计公司2021-2023 年营业收入分别为3185.33亿元、3391.76 亿元、3688.34 亿元，归母净利润分别为69.99 亿元、81.93 亿元、102.62 亿元，对应PE 分别为20X、17X、14X，PB 分别为0.89、0.86、0.83，维持“增持”评级。

    　　8、风险提示：提速降费再次加码；5G 与产业互联网发展不及预期；运营商间竞争加剧；中美贸易摩擦影响等。