事件：中国联通发布2020 年年报，公司2020 年主营业务收入达到2758 亿元，同比增加4.3%；EBITDA 939 亿元，同比减少0.8%；净利润125 亿元，同比增加11.2%；归母净利润55 亿元，同比增长10.8%。全年资本开支676 亿元，经营活动现金流量净额为1073 亿元，自由现金流397 亿元。

    　　收入端：（1）移动业务：深化价值经营成效显现，叠加5G渗透率提升带动ARPU值持续回升。公司2020 年移动业务ARPU 值42.1 元，较上年增加1.7 元。2020 年移动出账用户数3.06 亿，同比减少4%，人均流量DOU 达到9.7G，同比增长21%。

    　　2020 年公司APRU 值的企稳回升主要因为：1）经营战略调整，从重点关注用户增长数量，改为重点关注用户发展。2）5G 业务对移动主营业务收入和ARPU 的拉动作用于2H2020 持续增强。我们认为，随着5G 网络、终端和应用的逐步成熟，5G渗透率仍有较大提升空间，ARPU 值有望维持上行趋势。

    　　（2）产业互联网：收入占比提升至15.5%，成长期发展重要增长点。公司2020年实现产业互联网业务收入427 亿元，同比增长30%。从收入构成来看，IDC 占比最高，收入为196 亿元，同比增长21%；IT 服务收入134 亿元，同比增长33%。

    　　物联网42 亿元，同比增长39%；云计算38 亿元，同比增长63%；大数据17 亿元，同比增长40%。B 端业务是运营商打开长期成长空间的关键，公司已整合组建联通数字科技有限公司，打造5G+ABCDE（人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算）融合创新的差异化竞争优势。

    　　成本端：（1）高效管控营销费用：2020 年公司销售费用同比下降9.2%，严控用户发展成本、低效无效产品和渠道。（2）精细管理网络营运及支撑成本：公司与中国电信建成全球首张规模最大的5G 共建共享网络，总体5G 基站规模累计达到38 万，历史上首次实现覆盖规模与主导运营商基本相当。共建共享已累计为双方公司节省网络建设成本超760 亿元，网络运营成本大幅降低，并大大缩短了网络建设周期。

    　　资本开支：2021 年资本开支预算700 亿元，较2020 年实际资本开支增长4%。

    　　2020 年资本开支原预算700 亿元，实际支出676 亿元。2021 年公司预计5G 资本开支约350 亿元，较2020 年340 亿元同比增长3%。从建站量来看，2020 年新增5G 基站约30 万站（其中公司建设接近一半），2021 年预计新增5G 基站32 万站（其中公司建设接近一半），充分利用2.1GHz、3.5GHz 混合组网，拓展城市市区及室内深度覆盖、主要县城以及发达乡镇的5G 覆盖；2.1GHz 频段主要用于广域和一般室内覆盖，有效降低TCO。

    　　回购彰显信心：公司拟用不低于人民币12.5 亿元，不超过人民币25 亿元的自有资金，以不超过人民币6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12 个月。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为61/68/74亿元，YoY +10.6%/10.8%/10%，对应2021 年PE 23X，考虑到公司基本面触底反转，且处于历史估值低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：5G 用户拓展不达预期，市场竞争加剧。